Hầu hết các nhà giao dịch nghĩ đến thanh khoản như các lệnh họ thấy trên sổ sách giao dịch sàn. Thực tế, thị trường có thể nhìn thấy chỉ kể một phần nhỏ của câu chuyện. Thanh khoản ngoài sàn "shadow" – những khối lớn stablecoins chảy qua các bàn giao dịch OTC, bộ khớp lệnh nội bộ, cầu nối cross-chain và kho bạc nhà tạo lập thị trường – phần lớn là nguồn năng lượng cho giao dịch tiền điện tử.
Ví dụ, dữ liệu từ Kaiko cho thấy khoảng 94% khối lượng giao dịch stablecoin diễn ra trên các sàn tập trung. Nhưng con số này gây hiểu lầm: những gì xảy ra trên sổ lệnh công khai bị lu mờ bởi dòng chảy ngoài sàn. Đằng sau hậu trường, hàng tỷ USDT, USDC và các stable khác chuyển qua giữa các ví, nhà môi giới chính và giao dịch khối, âm thầm cung cấp thanh khoản giữ giá cả ổn định.
Các "shadow stablecoins" này – các token không được liệt kê hoặc cầu nối không bao giờ xuất hiện trên tickers tiêu chuẩn – tạo thành một sự nối điềm quan trọng cho chức năng thị trường. Mặc dù vẻ ngoài, thanh khoản trong thị trường tiền điện tử phần lớn là ẩn. Kaiko nhận thấy rằng khoảng 94% hoạt động thị trường stablecoin diễn ra trên các địa điểm tập trung, để lại các địa điểm phi tập trung chỉ có một phần rất nhỏ.
Tuy nhiên, khối lượng thực tế chảy qua các kênh riêng tư: bàn giao dịch OTC, giao cắt nội bộ, và các chuyển nhượng cross-chain. Trong thực tế, mỗi giao dịch USDT có thể có nhiều giao dịch diễn ra ngoài sách. Chúng tôi sử dụng "shadow stablecoins" như viết tắt cho bất kỳ token định giá đồng đô la nào lưu chuyển ngoài sổ lệnh công khai – được đúc trên các chuỗi ít thấy hơn hoặc trao đổi một cách riêng tư – vẫn có thể thúc đẩy hoạt động thị trường. Mặc dù không thể nhìn thấy đối với các nhà giao dịch lẻ quét qua sổ lệnh, những stablecoins ẩn này cung cấp độ sâu cho gần như mọi giao dịch tiền điện tử lớn.
... Result:
Content: Châu Phi thường chấp nhận USDT vào ví di động nơi Tron là nền tảng tiềm ẩn. Kết quả là, mạng lưới stablecoin trên Tron đã trở thành xương sống kỹ thuật số cho các khu vực thiếu đường ra fiat: một báo cáo cho biết stablecoin là phân khúc thanh toán lớn nhất ở Nigeria (~3 tỷ USD) vào đầu năm 2024, chủ yếu thông qua tuyến đường Tron.
Điều quan trọng là, hầu hết các luồng Tron này không bao giờ xuất hiện trên sổ lệnh trao đổi. Các sàn giao dịch tập trung thường không phân biệt nguồn gốc on-chain – chúng chỉ đơn giản hiển thị "USDT". Khi một nhà giao dịch ở Chile mua USDT và bán nó ở Brazil, các token cơ sở có thể đã nhảy từ Ethereum đến Tron đến BSC và quay lại, tất cả đều ngoài màn hình. Nếu một sàn giao dịch thiếu thanh khoản, các bộ phận nội bộ sẽ thường bổ sung bằng cách tìm kiếm USDT từ các tuyến đường thay thế này.
Ví dụ, nếu kho USDT của Binance cạn kiệt, sàn giao dịch có thể có một kho Tron và Ethereum USDT. Một yêu cầu rút tiền tới một OTC hoặc một lệnh bán lớn có thể được hoàn thành bằng cách chuyển đồng xu từ kho Tron vào ví của Binance. Bởi vì sổ cái chỉ thấy “USDT vào, USDT ra”, hoạt động Tron bị giấu kín đối với những người quan sát bên ngoài. Tóm lại, Tron USDT hỗ trợ giao dịch toàn cầu mà không bao giờ xuất hiện dưới dạng "Tron-USDT" trên biểu đồ – nó chảy qua khu vực bóng tối.
Nhà Tạo Lập Thị Trường & Vòng Đời Hàng Tồn Kho
Cung cấp thanh khoản chuyên nghiệp điều phối phần lớn dòng chảy ẩn này. Các công ty tạo lập thị trường lớn mang theo dự trữ lớn các token USD nhằm đáp ứng nhu cầu ngay lập tức. Để quản lý rủi ro, họ triển khai các chiến lược delta-neutral: ví dụ, mua một danh mục tài sản crypto trong khi giữ một giá trị bù đắp trong stablecoins.
Các công ty này liên tục cân bằng lại: nếu một stablecoin được yêu cầu nhiều hơn, họ chuyển đổi kho dự trữ của mình theo yêu cầu. Họ khai thác sự khác biệt nhỏ trong giá cả trên các nền: nếu USDC được định giá cao hơn một chút so với USDT trên một sàn giao dịch, họ trao đổi giữa các token (qua OTC hoặc DEX) để kiếm lời chênh lệch giá. Trong thực tế, các nhà tạo lập đang điều hành các bàn hoán đổi nội bộ liên tục kết hợp và chia tách thanh khoản stablecoin.
Các hoán đổi thế chấp là thông thường. Các nhà tạo lập thị trường có thể đậu token trong các nhóm lợi nhuận (ví dụ: Curve), vay nợ chống lại chúng trong DeFi hoặc cho vay trong CeFi, sau đó tái phân bổ. Ví dụ, nếu cần cung cấp BUSD để kiếm lời chênh lệch giá qua một cây cầu, các đại lý có thể trao đổi hoặc đổi USDC lấy BUSD on-chain. Ngược lại, nếu nhu cầu về USDC tăng vọt, họ sẽ đúc hoặc mua thêm USDC, thường khai thác nó qua các tuyến đường nội bộ (như một tài khoản ngân hàng Mỹ thông qua Circle) để tránh ảnh hưởng đến sổ lệnh công khai.
Vòng lặp liên tục này của việc đúc, giao dịch, đổi và đúc lại giữ cho thanh khoản phân phối tốt. Thực sự, các chứng nhận công khai ám chỉ điều này: các công bố của Circle cho thấy rằng trong các sự kiện căng thẳng, hàng trăm triệu USDC đã được đúc và đốt mỗi ngày để cân bằng luồng.
Trên thực địa, những cơ chế này chuyển thành chênh lệch chặt chẽ hơn và thị trường phục hồi. Trong điều kiện bình thường, các nhà cung cấp thanh khoản ngoài sàn giao dịch hấp thụ sự mất cân đối lệnh để sổ lệnh hiển thị vẫn thanh khoản. Nhưng khi có vấn đề xảy ra, những hạn chế có thể cho thấy. Ví dụ, các nhà giao dịch được định giá bằng Bitcoin thường đổi BTC lấy USDT khi bán – sự sụt giảm nhu cầu về BTC đẩy thêm stablecoin vào thị trường. Nếu các đường dẫn chênh lệch giá bị gián đoạn (giả sử, các kênh đổi tiền chậm), ngay cả những nhà tạo lập này cũng chỉ có thể làm được nhiều đến thế.
USDT thường có ít bàn chênh lệch giá được ủy quyền hơn USDC, một phần giải thích tại sao USDT có thể xa rời giá trị $1 hơn một chút khi có căng thẳng. Tóm lại, các nhà tạo lập thị trường sử dụng stablecoin ngầm như vốn lưu động của họ: các vòng lặp hàng hóa của họ là nền tảng cho thanh khoản trên các sàn giao dịch, điều chỉnh giá cả trừ khi một cuộc khủng hoảng áp đảo hệ thống.
Thanh Khoản Trong Các Sự Kiện Căng Thẳng
Tầm quan trọng của stablecoin ngoài sổ sách trở nên rõ ràng trong các lần sụp đổ hoặc rút tiền hàng loạt. Sự sụp đổ của Terra/LUNA (tháng 5 năm 2022) là một minh họa. Khi UST mất giá, cá voi và thậm chí các nhà ủng hộ Terra vội vàng đổi lượng lớn UST lấy stablecoin được hỗ trợ bằng fiat. Chainalysis báo cáo rằng trước khi UST thất bại, các nhà giao dịch không công khai đã mua hơn 480 triệu USD UST bằng USDT chỉ trong 48 giờ để giữ giá.
Nhu cầu khổng lồ để đổi USDT–UST này là một hình thức can thiệp OTC kinh điển: các giao dịch diễn ra thông qua các nhóm Curve và các kênh OTC, thu hút Tether từ khắp mọi nơi. Tuy nhiên, cuối cùng, công thức chuyển đổi và đốt đã thất bại và UST sụp đổ. Nhưng trong những giờ cuối cùng đó, các luồng ngầm của USDT là thứ duy nhất cố gắng cứu nguy.
Tương tự, sau khi FTX sụp đổ vào cuối năm 2022, hơn 3 tỷ USD USDC và USDT đã tạm thời bị mắc kẹt trên nền tảng của nó. Mất nhanh thanh khoản này có nghĩa là các địa điểm khác phải bù đắp. Giá trên một số sàn giao dịch tạm thời mở rộng khi các văn phòng vội vàng bảo vệ các vị trí bằng các luồng mạng còn lại. Mặc dù dữ liệu rõ ràng còn hạn chế, nhưng rõ ràng rằng sự sụp đổ của FTX đã tạo ra một cú sốc lưu trữ lạnh trong đường dẫn stablecoin – một lý do tại sao các tổ chức giữ lại stablecoin thặng dư ngoài sàn giao dịch.
Sự mất giá của USDC vào tháng 3 năm 2023 là một trường hợp nghiên cứu cụ thể về chênh lệch giá dưới áp lực. Khi Silicon Valley Bank (SVB) đóng băng, Circle không thể xử lý hàng triệu yêu cầu đổi ngay lập tức. USDC tạm thời giao dịch ở mức thấp nhất là khoảng $0.88. Một Phân tích của Fed cho thấy trong tuần đó, vốn hóa thị trường của USDC sụp đổ khoảng 10 tỷ USD trong khi vốn hóa của USDT tăng khoảng 9 tỷ USD.
Nói cách khác, nhiều nhà giao dịch đã bán tháo USDC để lấy USDT hoặc các stable khác có tính thanh khoản. Trong cuối tuần, các công ty chuyên ngành đã tổ chức các giao dịch khối chuyển đổi USDC thành USDT, và Circle ưu tiên đổi $6 tỷ để khôi phục niềm tin. Đến thứ Hai, thị trường đã ổn định. Nhưng trong những ngày đó, các giao dịch ngoài sàn và hoán đổi của các nhà môi giới ưu việt là dây sống duy nhất: sổ lệnh bán lẻ đã mỏng, và việc chuyển vốn nhanh chóng qua các kênh OTC đã ngăn hệ thống khỏi đóng băng hoàn toàn.
Mỗi tập phim củng cố cùng một bài học: sổ lệnh công khai chỉ kể một phần của câu chuyện. Khi UST sụp đổ hoặc SVB thất bại, việc cân bằng lại thực sự diễn ra thông qua những chuyển khoản khổng lồ, thầm lặng của stablecoin mà không bao giờ được ghi nhận là "khối lượng" điển hình. Ngay cả khi sổ lệnh DEX cạn kiệt, việc phát hành và đổi stablecoin làm giảm đòn đau. Sau tháng 3 năm 2023, giá trị USDC phục hồi ngay khi Circle bắt đầu quy đổi; quá trình đó được tiếp năng lượng bởi lượng thanh khoản ngầm lớn mà các nhà cung cấp đã huy động và sẵn sàng.
Luồng Chênh Lệch Giá & Phát Hiện Giá
Stablecoin ngầm đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh giá cả trên các địa điểm. Giả sử USDT rẻ hơn phân bội trên một sàn giao dịch nhỏ ở Châu Á so với trên một địa điểm ở Mỹ. Một nhà giao dịch có thể sử dụng các kênh ngoài sàn để cân bằng lại: ví dụ, họ có thể đổi USDT lấy USDC, chuyển lượng USDT ra khỏi châu Á, rồi mang nó trở lại trên một tuyến đường khác, kiếm lợi nhuận nhỏ. Những luồng chênh lệch giá này nhanh chóng làm chặt chẽ các chênh lệch giá trên các sàn giao dịch. Trên thực tế, sự hiện diện của thanh khoản stablecoin dồi dào ngoài sổ nghĩa là ngay cả các lệnh của nhà bán lẻ cũng nhanh chóng được thực hiện với giá công bằng.
Trong thực tế, chênh lệch giá là một chu kỳ nhiều giai đoạn. Một nhà giao dịch có thể bán ETH để lấy USDT trên Sàn A, sau đó gửi lượng USDT đó đến Sàn B để lấy BTC, và cuối cùng mang đô la về nhà bằng cách đổi USDT với Tether. Hoặc họ có thể quay vòng thông qua DeFi: nếu Coinbase USDC giao dịch cao hơn Binance USDC, một nhà buôn chênh lệch giá có thể đổi USDT→USDC trên Curve, chuyển coin on-chain, và kiếm lời khi giá hội tụ.
Các chu kỳ thanh toán này phụ thuộc vào kho dự trữ ngầm: không có nguồn dự trữ lớn ngoài sàn giao dịch trong các ví của nhà tạo lập thị trường, có thể các giao dịch chênh lệch giá ngang sàn này sẽ gây ra những biến động giá lớn hơn. Phân tích định lượng nhấn mạnh hiệu ứng này. Kaiko nhận thấy độ sâu sổ lệnh cho stablecoin là có hạn (khoảng $100–$200M cho một động thái 1%), nhưng tác động giá thực sự thường nhỏ hơn nhiều nhờ vào những dòng chảy ngầm này. Nói cách khác, thanh khoản ngầm làm tăng thêm độ sâu rõ ràng mà nhà giao dịch bán lẻ thấy.
Tuy nhiên, chênh lệch giá có thể bị phá vỡ nếu các đường dẫn ngoài chuỗi bị tắc nghẽn. Chúng ta đã thấy một ví dụ: sự mất giá của USDC gây ra sự tách biệt cung cầu bất thường. Giá thị trường thứ cấp khác biệt đáng kể trong vài giờ khi “thị trường sơ cấp” vẫn đang trì trệ. Tương tự, nếu các nhà phát hành stablecoin ngừng quy đổi (như Tether đã làm vào tháng 9 năm 2023 trong cảnh báo ngân hàng), hoặc nếu mạng blockchain bị kẹt, stablecoin trên một chuỗi có thể giao dịch với giá cao hơn chút so với chuỗi khác. Trong những lúc như vậy, sổ lệnh bán lẻ là không đủ: các luồng ngầm trở thành trọng tài. Khi chúng chệch hướng, các chênh lệch giá nới rộng.
Các nhà giao dịch đã học được bài này vào mùa xuân năm 2023: mặc dù stablecoin được cho là luôn duy trì ở $1, cả USDC và DAI đều giảm xuống dưới $0.90 sau khi SVB sụp đổ. Điều đó phản ánh một sự thất bại tạm thời của chu kỳ ngoài sàn giao dịch thông thường, không chỉ là hoảng loạn của công chúng. Thực chất, khi các ống dẫn OTC và nhà môi giới thượng cấp bị tắc, những người kinh doanh chênh lệch không thể cân bằng lại nhanh chóng, và giá có thể lệch đến khi hệ thống ống ngầm được phục hồi.
Rủi Ro Của Nhà Giao Dịch Bán Lẻ
Đối với nhà giao dịch trung bình, thanh khoản trên màn hình có thể là một ảo giác. Một sàn giao dịch tiền mã hóa có thể quảng cáo sổ lệnh USDT sâu, nhưng độ sâu đó chỉ là những gì được đăng công khai. Phía sau, có thể có cả dòng suối stablecoin đang sẵn sàng đổ vào. Ngược lại, sổ lệnh có vẻ như thanh khoản có thể biến mất nếu rủi ro đối tác bí mật đột nhiên thức giấc. Làm thế nào để một người có thể đánh giá được tình hình thực tế? Trong thực tế, các nhà giao dịch thông thạo quan sát những dấu hiệu vượt ra ngoài mức giá hỏi/mua.
Một cách kiểm tra hữu ích là các số liệu lưu lượng stablecoin. Các công ty phân tích nhiều hiện đang theo dõi các chuyển khoản lớn của USDC/USDT on-chain. Một sự gia tăng đột ngột về dòng tiền vào CEX, ví dụ, thường báo hiệu sự biến động: khi nhiều đồng coin đổ vào sàn, có thể cho thấy các nhà bán hàng đang xếp hàng, ám chỉ việc thực hiện kém hơn. Ngược lại, một sự rút tiền đột ngột của stablecoin gợi ý rằng các quỹ đang ẩn nấp hoặc di chuyển ngoài sàn giao dịch.
Các chứng nhận công khai (như các báo cáo hàng tuần của Circle) cho phép các nhà giao dịch nhìn thấy luồng đúc/đốt ròng của USDC; việc đúc tiền bất thường cao có nghĩa là các tổ chức đang tích trữ đô la ngoài chuỗi. Nhà bán lẻ có thể sử dụng dữ liệu này (thông qua các bảng điều khiển dữ liệu tiền mã hóa) để bổ sung thông tin sổ lệnh.
Một lời khuyên khác là đối xử với độ sâu hiển thị một cách hoài nghi lành mạnh. Nếu bạn dự định thực hiện một giao dịch lớn, đừng dựa vào độ sâu báo giá 2% trên một sàn đổi duy nhất. Thay vào đó, kiểm tra nhiều địa điểm và các nhóm thanh khoản on-chain. Ví dụ, tổng thanh khoản USDC/USDT của Curve (được theo dõi bởi phân tích DeFi) cung cấp một mức sàn sơ bộ cho mức độ mà có thể được trao đổi on-chain mà không bị trượt giá nhiều.Content: là mỏng, có thể an toàn hơn nếu phá vỡ các lệnh hoặc sử dụng chiến lược TWAP. Nói chung, các lệnh nhỏ, phân tán làm giảm sự ảnh hưởng. Nhiều nhà giao dịch kỳ cựu tránh bán hàng loạt trên thị trường tiền điện tử; họ chia giao dịch trong vài phút hoặc vài giờ, để dòng thanh khoản ẩn từ các kênh OTC dần dần hấp thụ khối lượng giao dịch.
Cuối cùng, việc lựa chọn sàn giao dịch rất quan trọng. Các sàn giao dịch tập trung có giới hạn của chúng – đôi khi là phí rút tiền cao hoặc trễ KYC. Ngược lại, nếu bạn có quyền truy cập, DEX hoặc các bộ định tuyến chuỗi chéo có thể cung cấp kiểm soát giá tốt hơn (đổi lại phải chịu phí ga cho các giao dịch trên chuỗi). Ví dụ, khi đổi USDT→BTC trên một DEX như Binance, có thể phải đi qua cầu Tron hoặc BSC, điều này làm giảm thiểu sự trượt giá.
Kết hợp các chiến lược (lệnh giới hạn trên CEX cùng với các giao dịch trên chuỗi chiến lược) thường mang lại kết quả tốt nhất. Điều quan trọng là nhận thức: thanh khoản thực sự nằm ngoài độ sâu có thể nhìn thấy, vì vậy hãy đo lường rủi ro thực hiện theo giá trị của lượng tiền cần thiết, không chỉ các điểm trong sổ lệnh.
Thách thức về Quy định & Minh bạch
Bản chất giống như ngân hàng ngầm của thanh khoản ngoài sàn giao dịch đặt ra một câu đố về quy định. Không có cơ quan quản lý toàn cầu nào giám sát giao dịch OTC stablecoin; nó chủ yếu là giao dịch ngang hàng và vượt qua quy chế địa phương. Các chế độ báo cáo truyền thống trên chuỗi không ghi lại được các giao dịch này. Như một quan sát viên đã đưa ra, nhiều dòng tiền đô la của tiền điện tử giống như ngân hàng ngầm – nhanh và mờ ám.
Điều này làm dấy lên lo ngại về rủi ro hệ thống tiềm ẩn. Nếu một vài tổ chức tập trung các quỹ stablecoin ngoài sổ sách, sự thất bại của họ có thể gây ra một chuỗi sự kiện không thể thấy trước khi đã quá muộn. Thực tế, Quốc hội và các cơ quan quản lý đã bắt đầu chú ý: ví dụ, Dự luật GENIUS của Hoa Kỳ đề xuất sẽ coi các nhà phát hành stablecoin lớn như các ngân hàng, yêu cầu dự trữ 1:1 đầy đủ và khả năng kiểm toán nghiêm ngặt.
Circle và Tether sẽ đối mặt với việc báo cáo dự trữ không thông báo, thực chất là buộc các token từng được coi là “không cần cấp phép” vào một phiên bản trên chuỗi của tài chính truyền thống. Ở châu Âu, MiCA (Thị trường Tiền điện tử) đã áp đặt các yêu cầu nặng nề lên các token tham chiếu tài sản, cố gắng thu hẹp ngân hàng ngầm bằng cách đưa stablecoin vào một khung chung.
Tuy nhiên, việc thực thi hiện vẫn còn chậm. Các sàn giao dịch lớn và các bàn giao dịch OTC hiếm khi tiết lộ họ giữ bao nhiêu thanh khoản stablecoin ngoài sổ sách. Thậm chí Tether và Circle, những đơn vị cung cấp thông báo, chỉ bao gồm tổng cung, không phải luồng vào các kênh riêng tư.
Với tình hình này, một số nhà phân tích so sánh stablecoin với ngân hàng ngầm – đầy những “đòn bẩy ẩn” mà các nhà quản lý có thể chỉ thấy khi giá cả chao đảo. Đối với các nhà hoạch định chính sách, bài học rõ ràng: phải tính đến không chỉ khối lượng giao dịch mà còn cả các mạng lưới thanh khoản vô hình khi đánh giá sự ổn định. Các công cụ như hợp đồng bằng chứng dự trữ hoặc công bố bắt buộc có thể chiếu sáng bóng tối, nhưng việc áp dụng trong ngành còn sơ khai. Cho đến khi các luồng ngoài chuỗi ít nhất một phần được hiển thị, hệ thống sẽ duy trì khó khăn hơn khi giám sát so với chứng khoán truyền thống.
Nhìn Về Phía Trước: Tương Lai của Thanh Khoản Ngầm
Liệu “bóng tối” trong stablecoin có bao giờ phai mờ? Một số xu hướng cho thấy sự minh bạch đang lấn dần. Bằng chứng dự trữ trên chuỗi hoặc các thông báo định kỳ có thể mở rộng để bao gồm việc phát hành/đổi theo khu vực pháp lý.
Các công ty tài chính như Paxos đang thử nghiệm với tiền gửi ngân hàng đã được token hóa, điều này có thể một ngày cho phép bằng chứng thanh khoản trên chuỗi: chẳng hạn, một stablecoin do ngân hàng phát hành có thể công khai bằng chứng về tài sản thế chấp (như một số token tiền điện tử hiện nay). Tiền tệ số của ngân hàng trung ương (CBDCs) cũng có thể định hình lại hệ thống đường ray: nếu các ngân hàng thương mại token hóa tiền gửi trên sổ cái CBDC, chúng có thể kết nối trực tiếp với back-end của các sàn giao dịch tiền điện tử, phần nào kết hợp thế giới ngầm với hệ thống chính thức.
Các sáng kiến trong lĩnh vực phân tích cũng có thể làm sáng tỏ thanh khoản. Các công ty đang làm việc để giám sát luồng đặt hàng trong tiền điện tử: theo dõi các giao dịch lớn của token USD và cảnh báo về sự mất cân bằng tiềm ẩn trước khi chúng ảnh hưởng đến thị trường.
Các giao thức giao dịch có thể sẽ bao gồm một ngày nào đó các thuật toán định tuyến tự động khai thác các hồ bơi thanh khoản OTC, về cơ bản tích hợp một số giao dịch tối tăm cho các khách hàng lẻ. Chúng ta cũng có thể chứng kiến stablecoin phát triển: stablecoin “có khả năng lập trình” hoặc các mạng lưới thời gian thực có thể giảm nhu cầu cho các giao dịch OTC riêng lẻ (ví dụ: chức năng cầu nối được tích hợp sẵn). Qua thời gian, các tính năng này có thể kéo thanh khoản ẩn xuất hiện, hoặc ít nhất là tích hợp nó một cách trơn tru hơn.
Tuy nhiên, ngay cả với các công cụ mới, một số bóng tối có thể vẫn tồn tại. Ưu điểm của các cuộc đàm phán riêng và việc bù trừ ngoài chuỗi đã trở nên quá ăn sâu. Điều rõ ràng là để hiểu thị trường tiền điện tử, cần phải thăm dò cả sáng lẫn tối. Stablecoin ngầm không phải là một lỗi; chúng là một đặc điểm của thanh khoản tiền điện tử toàn cầu.
Khi hệ sinh thái trưởng thành, các nhà giao dịch nghiêm túc và các nhà hoạch định chính sách phải thừa nhận rằng dòng chảy ẩn của đồng đô la – từ đường ray Tron đến các giao dịch OTC – cũng là một phần của “thị trường”, tương tự như sổ lệnh giao dịch. Chỉ bằng cách thừa nhận và, nếu có thể, nhìn sâu vào thế giới ngầm này, một người mới có thể thực sự hiểu được thanh khoản, rủi ro và việc khám phá giá trong tiền điện tử.
Stablecoin ngầm nhấn mạnh một nghịch lý: thế giới tiền điện tử xây dựng trên các sổ cái hiển thị, nhưng các dòng thanh khoản sâu nhất lại chảy ngầm. Điều này không phải là thất bại thiết kế mà là một thuộc tính tự phát của tài chính phi tập trung đáp ứng nhu cầu toàn cầu. Trong thực tế, các vòng tròn stablecoin ngoài sàn giao dịch thu hẹp biên độ và thúc đẩy giao dịch, nhưng chúng cũng đặt ra những thách thức độc đáo – từ rủi ro thực thi cho các nhà giao dịch đến các điểm mù trong quy định.
Hiểu biết về “ảo giác thanh khoản” này là cần thiết. Đối với các tổ chức, điều này có nghĩa là tận dụng các cơ sở môi giới chính và lựa chọn đối tác cẩn thận. Đối với các cơ quan quản lý, điều này có nghĩa là mở rộng nhận thức vượt ra ngoài các giao dịch. Đối với người tiêu dùng, điều này có nghĩa là học cách đọc các chỉ số đại diện (như luồng stablecoin) thay vì chỉ báo giá sổ lệnh. Cuối cùng, thừa nhận rằng thanh khoản sống bên ngoài màn hình là chìa khóa. Stablecoin ngầm là một mạng lưới ống nước vô hình – một mạng lưới mà khi hiểu được, tiết lộ động lực thực sự của các thị trường tiền điện tử.