做市商是每一笔加密货币交易背后看不见的引擎，它决定了一笔交易是仅仅付出极窄的点差，还是因为滑点损失数个百分点——而正如 Alameda Research 在 2022 年末的崩溃所显示的那样，一家大型流动性提供商的突然消失，足以让整个行业的市场深度在一年多时间里陷入低谷。
做市商实际上在做什么
做市商是一家机构或一个算法，会在交易所上持续挂出买单和卖单，通过两者之间的价差获利，以补偿其时刻准备交易所承担的风险。美国 证券交易委员会（SEC） 定义 的做市商，是指愿意为自有账户，定期或持续买卖某一证券的任何交易商。
全球最大的传统做市商 Citadel Securities 更直白地描述 这一业务：提供双边报价，也就是无论市场状况如何，该公司都随时准备以有竞争力的价格同时买入和卖出。
在加密货币领域，原理相同，但环境要混乱得多。
一个在 Binance 上的做市商，可能会为 Bitcoin (BTC) 报出 999.60 美元的买价和 1,000.40 美元的卖价，每当两边订单都成交时，就能赚取一小部分点差。CoinGecko 以比特币举例 指出，如果做市商设置 73,450 美元买入、73,550 美元卖出，那么每一次完整买卖就能赚取 100 美元的点差。
把这一模式乘以成千上万笔交易、上百个交易对，再加上全年无休 24 小时运转，这个商业模式就一目了然了。
加密货币与传统股票做市的最大差别，在于规模和碎片化程度。
传统做市商在有限的交易时段内运作，受正式监管约束，只在少数几个集中化场所交易。加密货币做市商则全天候运作，分布在全球 370 多家交易所，每一家都有独立的订单簿，而且在大多数司法管辖区，并不存在正式的做市商监管牌照要求。DWF Labs 介绍 了现代做市商如何动态调整点差：在剧烈波动时期加大点差，在平静时期缩小点差，以获取更多交易流量。
这不是被动挂单，而是以毫秒为单位的持续风险重定价过程。
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双边报价如何压缩点差
做市商对普通交易者最直接的好处，就是让买卖价差更窄。全球最大的传统做市公司之一 Optiver 解释说，做市商之间的竞争通常会导致点差收紧，因为每家机构都在试图以更优报价争夺订单流。
加密货币市场的数据也清晰印证 了这一点。Kaiko Research 报告称，Binance 上 BTC/USDT 交易对的平均点差约为 0.0014 个基点，也就几乎等于零成本；而 Coinbase 上 BTC/USD 的点差大约为 0.086 个基点。这些数字已经可以媲美甚至优于美国股市的点差水平。
但一旦转向山寨币，情况就急转直下。
Kaiko 发现，在 Coinbase 上，DASH/USD、EOS/USD 和 ATOM/USD 等交易对的点差明显更宽且波动剧烈，有的甚至在一分钟之内就会大幅变化。
与此同时，Dogecoin (DOGE) 和 RNDR 的点差却比预期更窄，这往往与各交易所的手续费结构不同，以及这些交易对上是否有专门的做市商参与有关。
前 Kaiko 分析师 Clara Medalie 指出，买卖点差是衡量市场流动性最可靠的指标之一，跨交易所追踪点差可以清楚揭示：即便是同一种资产，不同平台的成交质量也天差地别。交易者实际付出的点差，不仅取决于标的资产本身，还取决于他选择了哪家交易所，以及那里有多少做市商在竞争。
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为何订单簿深度比价格更重要
除了点差，订单簿深度——也就是当前中间价附近的买卖挂单总量——决定了一笔大单会把市场价格推移多远。
机构数据供应商 Amberdata 从实务角度说明，对机构交易者来说，深度越高，发出一笔相对较大的订单时，触发显著价格波动的可能性就越小；而深度较浅时，同样规模的订单就可能大幅拉动或打压价格。
Kaiko 的流动性集中报告量化 了这种不均衡分布：
全球超过 91% 的市场深度和近 90% 的交易量集中在仅 8 家交易所，其中 Binance 一家就占了大约 30% 的深度和逾 60% 的成交量。长尾中的小交易所则订单簿稀薄、成交成本高企。
这很重要，因为滑点——期望成交价与实际成交价之间的差距——与订单簿的“稀薄程度”几乎成正比。在一个深度充足的 BTC/USDT 订单簿上，卖出 10 万美元的比特币，可能每枚币只多损失几分钱。
可在一对流动性极低的山寨币交易对上，同样的订单可能要多付出几个百分点的代价。Kraken 的博客形象地概括：在不流动的市场里，订单会产生显著的价格冲击，最终会彻底打击正常交易活动。
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碎片化交易所上的价格发现
做市商还承担着一项不那么显眼但同样关键的任务：在碎片化的交易场所之间同步价格。由于同一资产可以在几十家交易所同时交易，做市商和套利者会在价格较低的地方买入、在价格较高的地方卖出，从而迫使价格趋同。
CoinAPI 指出，在不同交易所之间，比特币价格每天经常会出现 50 至 200 美元的差价。但过去 1% 到 2% 的价差，如今在各家运行跨平台策略的做市公司竞争下，已被压缩到 0.05% 至 0.2%。
这种跨交易所对齐——包括空间套利、三角套利以及 DEX 与 CEX 之间的套利——共同推动整个加密市场向对所有人更公平的定价迈进。
如果没有这样的机制，同一时刻在不同交易所上的两位交易者，可能会为 Ethereum (ETH) 支付截然不同的价格。做市商在流动性最高的交易对上，把这种价差压缩到接近于零。
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“Alameda 缺口”：当流动性突然消失会怎样
做市商重要性的最鲜明例子出现在 2022 年 11 月：FTX 崩溃，并将当时加密市场最大的做市商之一 Alameda Research 一同拖入深渊。Kaiko 创造了 “Alameda Gap（Alameda 缺口）” 一词，来形容之后出现的流动性大坑。
比特币、以太坊以及市值前 30 名山寨币的合计 2% 市场深度暴跌 至大约 8 亿美元，比 FTX 崩盘前水平低了约 55%。
在崩盘前，市场价格向任一方向波动 2% 所需的挂单金额约为 18 亿美元；而在事件之后，要造成同样的价格变动，所需的资本大幅减少。
这一缺口顽固地持续存在。
一年之后，1% 市场深度依然 只有 FTX 事件前的一半左右。比特币的深度直到 2024 年才恢复到此前水平，而 Ether 以及前 50 名山寨币的流动性高点仍然远未回归。这一事件证明：即便只失去一家主要的流动性提供商，其冲击也会在整个市场上持续数月。
对散户交易者来说，流动性稀薄会直接转化为真金白银的损失。
Kaiko 的分析发现，在 Uniswap V3 上抛售 10 万美元的 Worldcoin (WLD)，会产生 约 6.3% 的滑点，也就是说，交易者最终只会收到大约 93,600 美元的 USDC (USDC)。
在 2023 年 2 月 Solana (SOL) 网络宕机期间，做市商纷纷撤走 SOL 的流动性，买卖点差急剧膨胀，哪怕是中等规模的订单，也让交易者为滑点付出了不小的代价。
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交易所手续费模型如何激励做市
大型交易所深知“流动性吸引交易者”，因此通过手续费结构来奖励做市行为。最普遍的方式是“挂单/吃单（maker-taker）”模型：向订单簿新增流动性的限价单（挂单）支付更低费用甚至获得返佣，而消耗流动性的市价单（吃单）则支付更高费用。
Kraken 说明，挂单费率起始为 0.25%，吃单费率为 0.40%，但两者都会随交易量提升而下降。在 30 天成交量达到 500 万美元或以上时，挂单手续费降为零。Kraken 还在 425 个以上流动性较差的交易对上提供明确的挂单返佣，以吸引专门的流动性提供者进入深度较薄的市场。
Binance 的挂单和吃单起始费率均为 0.10%，但其 VIP 等级会大幅降低挂单费用。
在合约交易中，最高等级的挂单方可以完全免手续费。Coinbase Advanced 在小额交易量下，挂单起始费率为 0.60%，吃单为 1.20%，但当月度交易量达到 1 亿美元或以上时，挂单费率降至零。
加密做市公司 Orcabay 将这些项目描述为量身定制的激励计划，用于奖励那些为交易所订单簿提供大量深度的参与者。这是一种自我强化的逻辑：更深的订单簿带来更紧的价差，更紧的价差吸引更多交易者，更多交易者产生更多手续费收入，而交易所再把部分收入返还给流动性提供者。
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四种“做市物种”
加密做市并非铁板一块，至少有四种截然不同的类型，它们采用不同的运作机制和风险画像。
指定做市商是与交易所签有正式协议，在特定交易对上持续提供流动性的公司。规模最大的加密原生做市商 Wintermute 每日处理超过 50 亿美元交易量，覆盖 50 多家交易所，并为 350 多个交易对维持深度订单簿。
由前 高盛（Goldman Sachs） 高管创立的 GSR Markets 接入了 60 多家平台。Jump Crypto 则把其在传统市场积累的数十年高频交易基础设施带入加密领域。
算法与量化做市商——往往由同一批公司承担——会采用包括持续双向报价、订单簿失衡监控以及统计套利在内的一系列策略。研究表明，大约 60% 到 80% 的全部加密货币交易来源于算法或高频策略。
自动化做市商（AMM）则是完全不同的路径。Uniswap 以流动性池和常数乘积公式彻底取代了订单簿。不是由专业公司挂单报价，而是任何人都可以往资金池中存入代币并赚取交易手续费。
代价在于流动性提供者会面临无常损失——当价格变动时，头寸被自动再平衡所带来的成本。Jason Milionis、Ciamac Moallemi、Tim Roughgarden 和 Anthony Zhang 的研究提出了“相对再平衡损失（Loss-Versus-Rebalancing）”概念，并计算出：对日波动率为 5% 的资产而言，流动性提供者每天大约会因为套利者利用 AMM 价格滞后而损失 3.125 个基点。
Curve Finance 通过 StableSwap 算法对 AMM 模型进行了稳定币方向的优化，而 Balancer 则将这一概念扩展到最多 8 种代币、任意权重比例的资金池。每种设计都解决了不同的流动性问题，但都尚未完全替代专业订单簿做市商在资本效率上的优势。
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黑暗面：刷量交易与联邦执法
加密做市饱受争议。Lin William Cong、Xi Li、Ke Tang 和 Yang Yang 在发表于《Management Science》的研究中估计，未受监管交易所超过 70% 的交易量属于刷量交易，有些新建平台的虚假交易量甚至超过 90%。
Bitwise Asset Management 在 2019 年向 SEC 表示，未受监管平台上约 95% 的交易量看起来存在可疑成分。
2024 年 10 月，FBI 公布了“Token Mirrors 行动”，这是一次卧底行动，联邦调查局创建了自己的基于 Ethereum 的代币，用来诱捕做市商实施刷量交易，随后对多家公司提起指控。
俄罗斯创立的做市公司 Gotbit Consulting 因公然提供刷量服务，其创始人 Aleksei Andriunin 被以电信欺诈罪名起诉。注册于英属维尔京群岛的 ZM Quant 通过提供“制造交易量”服务赚取了逾 300 万美元。
总部位于阿联酋的 CLS Global 在承认使用 30 个钱包对 FBI 的代币进行了 740 笔刷量交易后认罪，这些虚假交易制造了 60 万美元的伪造成交量，占该代币总交易量的 98%。CLS 被罚款 428,059 美元，判处三年缓刑，并被禁止进入美国加密市场。
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掠夺性的代币合作：一点点掏空项目
比刷量更隐蔽的，是那些悄然掏空早期代币项目的做市合作结构。当前主流的是“借贷期权”模式：项目方向做市商出借 1%–5% 的代币总量，而做市商则以期权作为报酬。
一项由 Cointelegraph 在 2025 年发起的调查记录了其中的风险：部分做市商会立刻砸盘抛售借来的代币，打压价格后再低位买回，从中赚取差价。
Givner Law 创始人 Ariel Givner 直言，她从未看到有任何代币从这类安排中真正受益，而且她接触到的多数大型做市公司“只会把币价走势图搞毁掉”。
Enflux 做市公司联合创始人 Jelle Buth 称这种借贷期权模式是“掠夺性的”，并将其盛行归因于信息套利——做市方利用自己在条款理解上的信息优势来占便宜。
在 2024 年的一篇 华尔街日报（Wall Street Journal） 报道之后，DWF Labs 受到特别关注。报道称，Binance 内部的市场监控团队发现该公司至少操纵了 7 种代币的价格，而撰写该报告的调查员在一周内就被 Binance 解雇。
雇佣做市商的成本差异极大。按月顾问费计价的模式通常为每家交易所每月 4,000–7,000 美元。对于需要上线交易所的代币发行项目，总成本从小型 DEX 上线约 50,000 美元，到在一线交易所展开全面策略时的 100 万美元甚至更高不等。
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学术研究对加密市场结构的观点
关于加密市场微观结构的学术研究已相当成熟。康奈尔大学（Cornell University） 的 David Easley、Maureen O'Hara、Songshan Yang 与 Zhibai Zhang 在 2024 年的一篇论文中发现，加密市场中按成交量同步计算的“信息交易概率（volume-synchronized probability of informed trading）”在 0.45 到 0.47 之间，大约是标普 500 期货 0.22 到 0.23 水平的两倍。
这表明加密市场“毒性”要高得多，也就是说，信息优势交易者对流动性提供者的“剥削”远比股票市场更为激烈。
Thomas Dimpfl 在 2017 年关于比特币市场微观结构的论文中得出了更早但一致的结论：比特币市场存在很高的逆向选择成本，换言之，私有信息在很大程度上驱动了加密市场中的买卖价差。
Almeida 和 Gonçalves 为《Annals of Operations Research》综述了 138 篇关于加密货币市场微观结构的学术论文，梳理了该领域从早期的价格发现研究到复杂的执行质量与交易成本分析的演进路径。
这批文献的共识相当清晰：加密市场在结构上仍然弱于传统股票市场，而做市商的质量是区分一个交易场所功能健全与否的首要变量之一。
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交易者应该关注什么
Coin Bureau suggests 一个健康的交易对应当满足：点差低于 0.15%，日成交量高于 100 万美元，以及在 1 万美元测试订单下滑点低于 0.5%。任何未通过这些基本检查的交易对，都存在执行质量较差的高风险。
优先选择拥有活跃做市商计划且收费结构透明的交易所。避免那些刚上线、报告成交量很高但可见订单簿却很稀薄的代币。CLS Global 的定罪案例表明，一个代币 98% 的“报告成交量”都可能是完全伪造的。下大单之前，不要只看最新成交价，也要检查订单簿深度。
监管环境也在变化中。2026 年 3 月，SEC 和 CFTC issued 了一份联合解释性文件，将主要加密资产归类为数字商品，为更清晰的交易规则奠定了基础，并可能最终像股票市场那样，将做市义务正式引入加密市场。在此之前，评估流动性状况的责任完全落在交易者自己身上。