重点摘要
美国SEC于9月17日发布 आदेश，允许代币化证券交易场所在无需注册为交易所的情况下，未来五年内交易美股 只有采用自动做市商（AMM）机制的场所符合资格，传统交易所及大型加密平台常用的订单簿模式被排除在外 高盛认为，AMM定价机制在市场规模扩大时会削弱流动性，豁免政策的适用范围因此被限定在交易最深、最活跃的市场之外 纳斯达克与纽交所则选择在现有监管框架内推进代币化，覆盖罗素1000成分股，DTCC相关服务预计10月上线
高盛周五表示，SEC最新推出的代币化股票监管安排，设计初衷就是“保持小规模”。
本周，美国监管机构首次正式放行链上美股交易。不过，这项豁免仅面向那些在交易量扩大后性能反而下降的技术模式；与此同时，华尔街的既有机构已经开始布局不受这些限制约束的版本。
SEC于9月17日发布的这项命令，允许代币化证券交易场所在五年内获得有条件豁免，无需按交易所注册。
SEC主席保罗·阿特金斯称，这标志着“将美国资本市场带入数字时代”的一步。该政策出台两天前，CLARITY法案在参议院以11票之差未能通过。
限制条款划出天花板
只有采用自动做市商（AMM）的交易场所才能享受该豁免。传统交易所以及多数大型中心化加密平台使用的中央限价订单簿（CLOB）模式，不在适用范围内。
高盛分析师认为，这一设计显然是有意为之。他们指出，这项要求“似乎是专门为推动去中心化金融领域中规模较小、仍处于早期阶段的执行场所创新而设，因为AMM在小规模交易中更有效，而CLOB更适合流动性更深的成熟市场”。
交易机制也印证了这一点。随着单笔交易规模扩大，AMM定价会带来更高滑点。高盛称，这会“在市场扩张时抑制流动性”。换言之，这类技术更适合成交量较薄的场景，而在高流动性市场中表现会明显下降。
各项限制叠加
交易场所还面临挂牌数量和交易量上限。只有原生代币化股票才符合资格，即其代币必须与底层股票享有相同的分红和投票权，这也意味着目前海外市场销售的、偏衍生品结构的包装代币被排除在外。
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企业同样拥有否决权。在挂牌某只并非由其自身发行的股票代币前，交易场所必须通知发行人，并给予其提出异议的机会。
华尔街正推进更大规模版本
现有机构则是在既有规则框架内推进代币化。纳斯达克今年3月获得SEC批准，启动一项试点：代币化订单与普通股票进入同一订单簿交易，覆盖罗素1000成分股及主要指数ETF，DTCC的代币化服务预计10月推出。纽交所也在沿着类似路径推进，并在筹建一个独立交易场所，用于全天候交易和基于稳定币的资金结算，但仍需监管批准。
高盛预计，这种分化格局将持续存在。该行表示，鉴于存在交易量上限以及公司发行人可选择退出，这项命令对传统交易所成交量的影响“微乎其微”。
两条路线都受时间约束
交易场所豁免期在五年后失效，纳斯达克试点则仅为三年。
高盛的警告不止于此。分析师写道：“监管行动缺乏立法的永久性，未来监管者可以通过规则制定将其撤销或修改。”他们认为，要真正全面放开，仍需国会立法。
而本应推动这一进程的法案，在这项命令签署前两天已在参议院闯关失败。
高盛预计，买入评级的Coinbase将受益最大，主要得益于其托管业务以及Coinbase Tokenize平台；同样获得买入评级的Robinhood则需要重建其欧洲代币化股票产品，以符合该命令对“原生代币化”的要求。高盛也指出，该行与其覆盖的相关公司均存在业务往来。
