加密市场基础设施最大的结构性转变，并没有发生在链上。
它正在董事会、监管机构，以及那些依靠交易手续费打造数十亿美元业务、而如今已触碰这一模式“天花板”的交易所资产负债表上发生。
币安（Binance）、Coinbase、Kraken 以及一批亚太对手，在 2026 年上半年花时间获取经纪牌照、上线股票交易业务，同时向用户推销自己——而这些用户至今仍只把它们视为“纯加密”交易场所。
由 Tiger Research 在 2026 年 6 月通过 CoinGecko 发布的一份报告详细追踪了这一加速进程。报告发现，按交易量计，全球前十家加密货币交易所中至少有六家，已经提供——或正在积极试点——传统证券产品。
这种融合不再只是未来的可能性。
它已经是当前的经营现实。
要点速览（TL;DR）
- 主要加密交易所在 2026 年以加速的节奏获取股票交易牌照和经纪基础设施，将其收入模式从单一依赖加密手续费中抽离出来。
- Coinbase 明确将自己定位为“全品类交易所（everything exchange）”，在数字资产之外同时瞄准全球股票、外汇和大宗商品，这一战略转向已得到不断攀升的非加密收入线支持。
- 此轮转型由三重叠加压力驱动：现货加密交易手续费率下行、机构对多资产托管需求成熟，以及美欧在监管上提供的窗口，使跨资产牌照获取比过去十年任何时候都更可实现。
- 在 Solana (SOL) 等区块链上，代币化股票正在成长为一层并行基础设施，截至 2026 年 6 月 17 日，Solana 上代币化股票成交量已被报道为具备可观的日度规模，链上与链下股票交易的界限被进一步模糊。
- 无法完成收入结构多元化的交易所，在现货加密交易利润率向传统券商水平收敛的过程中，将面临结构性挤压。
推动一切决策的手续费压缩问题
加密交易所的收入一直高度集中在交易手续费上。
在这个行业的前十年里，这并不是什么问题。费率高、散户交易量在牛市周期中极为可观。
如今的问题在于结构性的手续费压缩——而数据使这种趋势无可回避。
随着竞争加剧以及机构客户不断压低价差，Coinbase 面向消费者的加密交易抽成率已从 2021 年的大约 1.4%，下降到 2025 年底不足 0.5%。
币安 早年就将标准现货交易手续费降至 0.1%，此后又为主要交易对推出零手续费档位——当主导者打折时，这一动态会在全行业压缩利润空间。
Galaxy Digital 在 2026 年 5 月的一份分析指出，比特币（Bitcoin） 四年一次的减半周期，作为带动手续费收入的驱动力也在减弱。每一次新的减半带来的新增散户投机规模，都相对低于上一轮。
从 2021 年到 2025 年底，Coinbase 面向消费者的交易抽成率压缩了超过 60%，这一轨迹与 2010–2019 年间传统股票券商的利润率路径高度相似——在 Robinhood 将行业推向零佣金之前，它们也经历了同样的下行。
与股票经纪业务的类比既具有启示意义，也带来不祥预感。
嘉信理财（Charles Schwab）、德美利证券（TD Ameritrade） 和 E*Trade 都在十年时间里目睹每笔交易佣金收入的消失，最终只能通过行业整合和产品多元化，才重塑其商业模式。
对加密交易所而言，区别在于压缩周期更短。
传统券商花了十年完成的进程，加密交易所大约用了四年。
正是这条时间线被压缩，才让这轮“向 TradFi 转向”发生在现在，而不是 2029 年。
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Coinbase 的“全品类交易所”剧本
在美国本土交易所中，Coinbase 是最直白谈及其多资产金融机构野心的一家。在 2026 年一季度财报电话会上，公司表示正在向“everything exchange（全品类交易所）”演进，最终将在核心数字资产产品之外，同时提供股票、外汇、大宗商品以及预测市场等品类。
这一策略已经在产品发布中体现出来。Coinbase 在其 Advanced 平台上上线面向非美国客户的国际永续合约，为扩大经纪业务向 FINRA 递交申请，并通过此前收购 One River Digital 获取一层资金转移基础设施。截至 2026 年一季度，包含稳定币利息分成、托管费和链上奖励在内的订阅与服务收入，在 Coinbase 总营收中所占比例已达到历史新高，直接表明其“削弱对交易手续费依赖”的策略正在起效。
2026 年一季度，Coinbase 的订阅与服务收入在净营收中的占比创下历史新高，显示出公司多元收入策略已经在重塑其利润表结构。
在这里，监管路径至关重要。
Coinbase 拥有纽约 BitLicense、联邦级资金转移牌照，并通过 Coinbase Custody Trust Company 以合格托管机构身份运营。
这一基础设施堆栈，使其在新增证券产品时，可以通过增量牌照审批来实现，而无需从零重建一整套框架。
Brian Armstrong 曾公开表示，《21 世纪金融创新与技术法案》（FIT21）以及 2026 年初后续的 SEC 规则制定，为其正式申请覆盖代币化证券的经纪自营商牌照打开大门——这一产品类别正处于加密原生基础设施与传统金融需求的交汇点。
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币安的平行剧本：偏好经纪合作而非收购
币安在通往同一终点的道路上采取了结构上不同的策略。相比在主要市场直接寻求经纪自营商牌照（这一路径因其在 2023 年与美国 司法部（Department of Justice） 达成和解后仍在进行的合规整改而愈发复杂），币安选择了“合作优先”的模式，与持牌金融机构签署协议，为其与股票相关的产品白标输出撮合引擎与流动性池。
与巴基斯坦 Easypaisa 在 2026 年 6 月签署的谅解备忘录（MoU）只是更大图景中的一个数据点。币安在土耳其、巴西及整个东南亚签署了类似的基础设施共享协议，构建出一个分布式经纪网络，使其无需直接持有当地证券牌照。Tiger Research 的分析指出，在新兴市场中，这种模式尤其具备可扩展性：在这些地区，加密原生交易所的品牌认知度往往强于传统券商，而本地监管框架仍在成形之中。
根据 Tiger Research 2026 年 6 月的分析，凭借合作模式，币安已在至少八个新兴市场司法辖区接入与经纪相关的收入流，而无需直接持有证券牌照。
这一模式的风险在于被视作监管套利。如果美国或欧盟监管机构认定，币安的白标合作在合作方所在辖区构成未持牌证券业务，这些收入流就会转化为负债。这种风险并非假设：Binance.US 依然处在限制某些产品扩张的同意令之下，而 DOJ 的监督期要到 2026 年底才会结束。**赵长鹏（Changpeng Zhao）**的继任管理层在 Richard Teng 领导下持续强调“合规优先”的姿态，但全球扩张野心与监管约束之间的结构性张力是真实且持续存在的。
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Kraken 的收购战略与 NinjaTrader 交易
在主要的非 Coinbase 美国交易所中，Kraken 走了一条最直接的 TradFi 扩张路线。2025 年初，Kraken 收购了 NinjaTrader——一个拥有约 170 万注册用户、持有 CFTC 注册引介经纪商牌照、并在大宗商品及股指期货主动交易者社区深度嵌入的期货交易平台。该笔约 15 亿美元的交易，是 Kraken 历史上规模最大的收购，也是当时加密交易所跨向 TradFi 领域的最大并购案。
这笔交易的战略逻辑相当清晰。NinjaTrader 为 Kraken 带来了持牌期货基础设施、一批从未接触过加密资产的零售客户，以及一套 Kraken 现有界面所缺乏的高级图表与订单路由技术平台。截至 2026 年一季度，Kraken 已将 NinjaTrader 的客户群整合进自家平台…… 统一账户结构，这意味着 NinjaTrader 用户现在可以在同一个账户中同时持有 比特币 (BTC) 和标普 500 期货——这是首家在美国零售端大规模提供这种特定多资产体验的加密原生交易所。
Kraken 收购 NinjaTrader 后，将大约 170 万期货交易客户引入其生态体系，并获得了一套经过 CFTC 注册的经纪基础设施——如果靠自身建设，这套体系需要数年时间才能搭建完成。
这一整合并非毫无摩擦。与典型的加密零售参与者相比，NinjaTrader 用户的年龄层更高、技术素养也更强，而 Kraken 在面向投资者的演示材料中披露的早期留存数据则显示，向传统 NinjaTrader 客户交叉销售加密产品的转化率仍停留在个位数百分比上。把一个期货交易员转化为 BTC 持有者并不会自动发生。但从长期收入数学上看结论很清晰：根据 Kraken 自身披露的用户经济数据，同时交易期货和加密资产的客户，其年度费用收入约为只交易单一资产类别客户的 2.4 倍。
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代币化股票：链上基础设施层
与交易所层面的经纪业务扩张相并行，在公共区块链上还在成长一套独立的基础设施层，它最终可能让一部分用户对交易所层面的转型无感。代币化股票——以区块链代币形式发行的股权所有权表征——自至少 2020 年起就已以实验性形式存在，但到了 2026 年，这个市场终于开始实现有意义的规模。
Solana 已经成为代币化股权活动的主导链。ZebPay 在 2026 年 6 月 17 日发布的技术报告指出，截至 6 月中旬，Solana 上的代币化股票交易量已经产生可观的日度活跃度，这表明相关基础设施已经走出概念验证阶段。Backed Finance 和 Ondo Finance 是链上代币化股权的两大主要发行方，其中 Ondo 披露，其 OUSG（代币化的短久期美国国债）和新兴股权产品在 2026 年一季度已突破 5 亿美元总锁仓价值（TVL）。CoinGecko 上追踪通过 bStocks 平台发行的代币化股票产品的 bStocks Ecosystem 分类板块，在 2026 年 6 月 17 日录得 24 小时市值涨幅 138%，这显示出投机兴趣正在升温，尽管其绝对市值规模仍然较小，约为 5300 万美元。
Ondo Finance 的代币化证券产品在 2026 年一季度总锁仓价值突破 5 亿美元，同比增加 10 倍，验证了机构层面对链上股权敞口的真实需求。
代币化股票的监管状态仍然是关键摩擦点。SEC 尚未就注册证券的代币化表征是否必须通过完整的券商中介来实现，或者是否可以在去中心化场所进行点对点交易，给出正式指引。**贝莱德（BlackRock）**旗下 iShares 团队一直在就代币化基金结构与 SEC 保持沟通，而该机构在 2026 年 6 月发布的关于数字资产证券的概念性文件指出，围绕代币化股权的正式规则制定预计在未来 12–24 个月落地。在监管明晰之前，最大的代币化股权交易量将仍集中于那些可以自我定位为遵循现有券商框架运作的中心化平台。
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亚太加速：OKX、Bybit 和 HashKey
TradFi 转向并非纯粹的美欧现象。亚太地区的交易所在监管摩擦更小的情况下动作更快，部分原因是若干关键司法辖区（尤其是香港和新加坡）有意识地设计了牌照框架，允许加密交易所在同一实体内持有证券经纪牌照。
OKX 于 2026 年初获得香港**证券及期货事务监察委员会（证监会）**授予的第 1 类（证券交易）牌照，使得其成为首家在香港同时持有虚拟资产服务提供商（VASP）牌照和证券经纪牌照的交易所。这种“双牌照”允许 OKX 向香港本地客户提供单一账户访问：加密现货与衍生品交易、代币化股权以及传统港股。证监会 2026 年 5 月的牌照登记册显示，还有四家交易所在申请双牌照的流程中，这表明该模式正在成为区域标准。
截至 2026 年初，OKX 成为全球首家在香港同时持有加密 VASP 与证券经纪双牌照的交易所，为至少四家正在同一司法辖区追求相同路径的交易所树立了监管模板。
HashKey Exchange 总部位于香港，主要服务机构客户，采取了略有不同的路径：其与 **汇丰银行（HSBC）和渣打银行（Standard Chartered）**合作搭建托管共建基础设施，使机构客户可以在由持牌托管机构管理的单一综合账户下同时持有代币化股权和传统证券。与汇丰的合作关系为 HashKey 打开了私行客户渠道，这些客户有配置加密资产的意愿，但需要银行级别的托管服务。与此同时，Bybit 则将其 TradFi 扩张重点放在高净值私享板块，其 Private Wealth 产品的年化收益率最高可达 50%，不过这一产品更接近收益生成，而非股权交易。
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贝莱德 ETF 扩张对交易所战略意味着什么
在这个故事里，**贝莱德（BlackRock）**的角色并非交易所的竞争对手，而是塑造交易所战略的需求信号。根据 CoinMarketCap 的报道，贝莱德于 2026 年 6 月推出 iShares Staked 以太坊 (ETH) Trust（代码：ETHB），这意味着全球最大的资产管理公司将其加密产品线扩展到了与质押收益挂钩的 ETF 结构。对交易所而言，其意义体现在两个方面。
首先，每一美元流入贝莱德的加密 ETF，就意味着有一美元没有通过加密交易所的交易基础设施流转。ETF 资金流由授权参与人和主经纪商中介，而不是通过面向零售客户的交易所订单簿。随着加密 ETF 管理规模（AUM）的增长——根据彭博 ETF 数据，到 2026 年年中，贝莱德旗下比特币与以太坊 ETF 产品的合计资产已超过 600 亿美元——交易所在其费用最高的零售客户细分市场上面临结构性成交量被挤出的风险。
截至 2026 年年中，贝莱德旗下比特币与以太坊 ETF 产品合计管理资产突破 600 亿美元，这对面向零售客户的加密交易所订单簿构成成交量被替代风险，而这一风险无法单纯通过提高费率来对冲。
其次，贝莱德明确决定避开“结构复杂的 ETF”，即杠杆、反向或收益结构高度复杂的产品，留下了一个被交易所用自研结构化产品填补的空档。Bybit 的高年化私享财富产品、Coinbase 的质押收益账户以及 Binance 的双币理财票据，都占据了贝莱德主动放弃的“结构化收益”空间。这并不是交易所的偶然站位。随着现货交易费率持续压缩，介于“标准 ETF”与零售及准机构投资者真正想要的复杂收益产品之间的那块空白，正成为交易所利润率迁徙的新落点。
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收入模型转型：数据实际说明了什么
追踪 TradFi 转向的最清晰方式，是观察那些公开披露财务数据的交易所在收入结构上的变化。Coinbase 是唯一一家按 SEC 要求披露级别进行信息披露的大型交易所，因此成为最有参考价值的数据样本，但其他平台也能提供一定的替代性信号。
Coinbase 2026 年一季度财报显示，传统的加密交易手续费（Transaction Revenue）约占净收入总额的 54%，而这一比例在 2022 年一季度还是 77%。订阅与服务收入（Subscription and Services Revenue）——包括 USD Coin (USDC) 的收益共享、Coinbase One 订阅费、链上奖励与托管费——约占净收入总额的 38%。剩余 8% 来自“其他”收入，包括客户现金余额利息及早期产品的收入。在短短四年内实现的这一收入结构转型，是自 2010 年代线上券商大战以来，公开金融机构损益表上最快速的结构性变化之一。
Coinbase 的交易收入占比从 2022 年一季度约 77% 的净收入降至 2026 年一季度约 54%，标志着其损益表结构发生了深刻转变完全由有意为之的产品多元化驱动，而不是由周期性交易量下滑所致。
对于非上市交易所，一些代理指标具有参考意义。Binance 公开对外沟通中，越来越多地强调其 BNB [(BNB)] Chain 生态系统费用、Binance Earn 产品规模以及机构托管业务的增长，而非现货交易量——这种话术转向与其收入结构变化相呼应，即便公司并未披露具体财务数据。Kraken 在收购 NinjaTrader 之后的投资人演示材料中，将来自 NinjaTrader 用户的期货佣金收入单独列为不同于加密交易手续费的项目，只有在期货收入足够可观、值得单独追踪时，这种分部披露才有意义。所有公开和半公开数据整体呈现出的模式是：行业正在收敛到一种目标收入模型——更像一家多元化金融机构，而不是单一产品的交易场所。
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监管推动因素：FIT21、MiCA 与香港框架
如果没有一系列特定的监管进展在 2025 和 2026 年打通牌照路径，这种收敛不会以当前的速度发生。三大框架起到了核心作用。
在美国，2024 年在众议院通过并于 2026 年初以修订版本签署成法的 FIT21，更清晰地划分了被视为商品的数字资产（由 CFTC 监管）与被视为证券的数字资产（由 SEC 监管）之间的界线。其实际效果是：希望新增“类股权产品”的交易所，如今有了一条明确的监管路径，而不必将其现有整套加密产品全部重新归类为证券。CFTC 于 2026 年 1 月发布的零售商品中介机构指引明确允许加密期货平台在与传统期货相同的账户结构中提供部分代币化商品产品，这一变化虽小，却在运营上意义重大。
在欧洲，《加密资产市场监管条例》（MiCA）于 2025 年 1 月全面生效，创设了一种适用于全部 27 个欧盟成员国且可通行护照的“加密资产服务提供商”牌照。对传统金融而言，其关键影响在于：依据 欧洲证券及市场管理局于 2026 年 3 月发布的指引，已获 MiCA 牌照的机构如今可以通过加速的互认程序，申请并行的 MiFID II 投资公司牌照。这条“双牌照”路径是欧洲版的香港双牌照模式，预计将在 2026 年底之前催生首批同时持有 MiCA 与 MiFID 牌照的交易所。
ESMA 于 2026 年 3 月发布的指引，为已获 MiCA 牌照的加密公司开辟了一条加速获取 MiFID II 投资公司资质的路径，使符合条件的机构最早可在 2026 年底通过一张综合牌照实现完整的欧盟证券经纪业务。
香港的框架（前文 OKX 部分已有描述）是三者中最为先进的。证监会决定允许同一实体内的双重持牌，这是美国和欧盟目前都无法复制的结构性优势。OKX、HashKey 以及至少另外四家交易所之所以将香港作为其传统金融业务扩张的首要司法辖区，绝非巧合。在监管创造机会的地方，资本自然随之而来。
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当交易所变成银行，谁会输？
这场向传统金融的转向，显然造就了一批赢家——那些拥有资本和监管基础设施、能够顺利完成转型的交易所。
同时，它也创造了一批失败者：那些一直假定加密和传统金融会保持相对独立市场的周边传统机构。
受威胁程度最高的，是那些处在中腰部梯队、且身处本地市场中——在这些市场里，加密交易所在品牌认知度以及获客成本方面已经具有优势的——零售券商。
在巴西，Binance 的活跃用户数量已经超过任何一家传统券商，根据巴西央行的支付流量数据。
当 Binance 在其平台上上线巴西股市股票——而 Trace Finance 在 2026 年 6 月另一轮融资中宣布的稳定币支付基础设施将为此提供支撑——它并不是在进入一片尚未开发的蓝海市场。
它是在传统对手的主场，以成本更低、移动端优先的产品，把 incumbents 从原有地盘上挤走。
在加密原生玩家当中，输家则是那些从未实现产品多元化的“单一产品型”中心化交易所。
一家只提供有限币对、且仅支持少数稳定币计价的现货加密交易的交易所，在面对 Coinbase 或 OKX 时毫无护城河可言——后者不仅能提供同样的加密资产敞口，还能在同一账户中同时提供股票、期货以及收益类产品。
金融服务中客户的转换成本确实存在，但并非无限高。
当一个散户交易者可以把三类账户——加密交易所、期货经纪商、股票券商——压缩为一个账户时，只要这家综合平台在各类产品上的质量都达到了最低可接受标准，他就有强烈动机完成迁移。
巴西央行的支付数据表明，Binance 在巴西的活跃用户数已超过任何一家传统本土券商，使其能够在几乎零新增获客成本的前提下，直接切入拉美最大经济体的股票交易市场份额。
去中心化交易所面临的压力则有所不同，但本质相关。DEX 在 Uniswap、Aerodrome 等平台上的成交量持续增长，但 DEX 目前无法提供那些正在向传统金融转型的中心化交易所所构建的“完整堆栈”合规与账户结构。一位想要在税收优惠账户中、由受信任托管方保管、并享有类 SIPC 保护前提下持有代币化苹果股票的客户，不可能通过 DEX 实现这一点。中心化交易所的 TradFi 转向，实质上是在对“依赖合规的客户群”画出边界，并用监管护城河将之牢牢守住。
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结论
自 2019 年线上券商“杀死股票佣金”以来，加密交易所行业正在经历金融服务领域最快的一次商业模式变革。
直接诱因是现货加密交易手续费的压缩。
真正的推动力量则是多种监管框架的收敛——FIT21、MiCA，以及香港的双牌照模式——它们首次让加密原生机构有现实可能获取多资产牌照。
其结构性结果是：加密交易所与多元化金融机构之间的边界正在消失。而且消失的速度，比大部分市场参与者意识到的要快得多。
Coinbase、Binance、Kraken 与 OKX 之所以在变成“类银行”机构，并不仅仅出于雄心壮志。
它们之所以“被迫”成为银行，是因为其现有收入模式的压缩轨迹最终会走向个位数基点的费用水平——而在这一资产类别上，BlackRock 与 Fidelity 已经在争夺同一笔机构资金。
多元化，对它们而言是生死问题。
能够成功完成转型的交易所，将会成为下一个十年中占据主导地位的零售金融平台。而那些没能做到的，将会成为 2030 年的数据里仍然能看见、却在结构上已无足轻重的中腰部券商。