在不到两年的时间里，贝莱德 iShares Bitcoin (BTC) Trust 已经累计持有超过 80 万枚比特币——在高峰期管理资产规模超过 1000 亿美元——与此同时，一家名为 Strategy 的上市公司，通过持续发行股票和举债，在资产负债表上累计了 738,731 枚比特币。
阿布扎比的主权财富基金在一只比特币交易所交易基金中的持仓已超过 10 亿美元，高盛则在四种数字资产的加密货币 ETF 中披露了 23.6 亿美元的敞口，稳定币市场总规模已经膨胀至 3200 亿美元。地球上最大的资金池不再讨论要不要进入加密货币市场，而是在讨论要投入多少、以多快的速度进入。
自 2024 年 1 月以来，机构入场的规模在 11 只现货比特币 ETF 的短暂历史里前所未见，在更广泛的数字资产采用进程中也没有可比的先例。自推出以来，美国现货比特币 ETF 已经吸引了大约 570 亿美元的净流入，其中仅 贝莱德 的 IBIT 一只产品就吸引了约 625 亿美元，根据 Farside Investors 的数据。
现货 以太坊 (ETH) ETF 在 2025 年又新增了 99 亿美元资金。这些资金并非通过高杠杆离岸交易所轮动的散户投机，而是注册投资顾问的配置、养老金披露、主权财富基金的申报，全部通过传统券商账户的合规监管框架来执行。
然而，在这些总量数据之下，机构加密故事远比一条简单的“采用曲线”叙事复杂得多。比特币在 2025 年末一度接近 12.5 万美元的高位，随后在 2026 年初回落到 7 万美元以下，让许多以极大热情入场的机构账面出现两位数百分比的浮亏。
威斯康星州投资委员会在 2025 年第一季度清空了其 3.21 亿美元的 IBIT 持仓——就在几个月前它才刚刚把仓位翻倍——而同一个季度，阿布扎比的 Mubadala Investment Company 还在加仓。高盛在第四季度则削减了 39% 的比特币 ETF 敞口。问题已经不再是“机构是否来到加密市场”，而是“他们会不会留下，以及他们的存在会如何改变这个市场”。
ETF 入口
2024 年 1 月 10 日，美国 证券交易委员会（SEC） 批准了 11 只现货比特币 ETF，这一举措移除了机构配置加密资产面临的最大单一障碍：托管与合规基础设施。几十年来，养老金、注册投资顾问和捐赠基金如果想直接持有比特币，就必须面对不受监管的托管方、不确定的税务处理以及受托责任风险，多数投资委员会都难以接受。
ETF 这种包装形式一次性解决了这三个问题。州养老金的投资经理现在可以通过和国债、股票指数基金同一个券商账户来获得比特币敞口，享有同样的托管保护、税务申报与审计轨迹。贝莱德 CEO Larry Fink 在 IBIT 上市数周、持币量突破 25 万枚比特币后称其为“ETF 历史上增长最快的 ETF”。到 2025 年 10 月，IBIT 的比特币持仓突破 80 万枚，管理规模短暂超过 1000 亿美元，随后因比特币价格回落而缩水。
资金在这个“入口”中的集中度惊人。根据 ETF.com 的统计，2025 年加密货币 ETF 总流入 341 亿美元，IBIT 一只产品就拿走了 251 亿美元——约占全部流入的 74%。
如果剔除 IBIT，美国上市的现货比特币 ETF 在当年合计出现了 32 亿美元的净流出，主要由 Grayscale 比特币信托（GBTC）的持续出逃所驱动：2025 年流出 37 亿美元，叠加 2024 年已经流出的 215 亿美元。换句话说，比特币 ETF 市场并不是一个广泛的机构共识，而几乎就是“贝莱德故事”，富达 的 Wise Origin 比特币基金只是在远处跟随。
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谁在真正买入
机构投资者必须按季度向 SEC 提交的 13F 报告，提供了关于谁在持有比特币 ETF 以及持仓规模的最细致、公开可见的视角。这些数据所呈现出的画面既多元也时常相互矛盾。
管理规模约 3300 亿美元的阿布扎比主权财富基金之一 Mubadala 在 2025 年底披露其持有约 1270 万股 IBIT，市值超过 6.3 亿美元，较上一季度增长 46%。加上姐妹实体 Al Warda Investments 的持仓，阿布扎比合计头寸首次突破 10 亿美元。值得注意的是，Mubadala 在比特币四季度下跌过程中持续买入，这种行为更像是战略性长期配置，而非顺势追涨杀跌。
另一边，威斯康星州投资委员会在 2025 年第一季度卖出了其全部超过 600 万股 IBIT 持仓，而就在数月前，它才刚刚将持股翻倍。曾经最大的 IBIT 持有人 Millennium Management 也在同一时期将持仓从 2980 万股降至 1750 万股。
哈佛管理公司（Harvard Management Company） 在同一季度卖出了 146 万股、价值 5600 万美元的 IBIT，但同时又投入 8600 万美元买入贝莱德的以太坊 ETF——ETHA。
高盛的案例可能最具启发性。这家银行在 2025 年底披露其在加密货币 ETF 上的总敞口为 23.6 亿美元，覆盖比特币、以太坊、XRP (XRP) 和 Solana (SOL)。它在比特币（11 亿美元）与以太坊（10 亿美元）之间近乎均衡的配置引发了行业关注。
但该文件同时显示，高盛在该季度削减了 39% 的比特币 ETF 份额和 27% 的以太坊份额——一边买入更新上市的 XRP 和 Solana ETF，一边减持最初的加密仓位。从这些披露本身难以判断，这些头寸究竟是自营投资、客户交易的对冲持仓，还是其他性质。一名高盛发言人在数据发布时并未回应置评请求。
“Strategy 效应”
没有哪家机构在推动企业资产负债表纳入比特币这件事上，比 Strategy（原名 MicroStrategy）的影响更大。在执行董事长 Michael Saylor 的带领下，截至 2026 年 3 月，Strategy 共持有 738,731 枚比特币，总购入成本约 540 亿美元，平均买入价接近每枚 7.6 万美元。这一头寸占据比特币 2100 万枚总量中的约 3.4%。
公司为这一累积过程提供资金的主要方式是发行股票与优先股。仅在 2025 财年，Strategy 就融资了 253 亿美元，成为当年美国最大的股票发行方，约占美国股票总发行量的 8%，这是其在提交给 SEC 的文件中披露的数据。
其“42/42 计划”目标是在 2027 年前再筹集 840 亿美元资金，股权与债务各占一半，全部用于继续购买比特币。
这一模式已经催生了模仿者。日本的 Metaplanet、美国的 Semler Scientific 以及数十家更小的企业都采用了各种“金库持币”策略。Strategy 被纳入 标普 500 和 纳斯达克 100 指数之后，又形成了第二条比特币敞口路径：每一个被动指数基金持有人，如今都通过其股票组合间接持有比特币，无论他是否有此意愿。
在比特币自 12.4 万美元跌至 6 万–7 万美元区间的过程中，这一模式中潜藏的风险开始显现。Strategy 在 2025 年第四季度披露，其比特币持仓的未实现亏损高达 174.4 亿美元。道明证券（TD Securities） 仍维持“买入”评级，并给出 500 美元目标价，理由是 Strategy 已将现金储备提升至 21.9 亿美元，为潜在的长期低迷提供了约 2.5 年的股息和利息支付保障。
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稳定币与代币化资产：更安静的机构入场通道
虽然比特币 ETF 占据了头条，另外两类机构加密货币采用形式在公众视野之外增长，却可能具有更深层的结构性意义。
稳定币市场在 2025 年底的总供应量达到了 3060 亿美元，并在 2026 年 3 月突破 3200 亿美元，而在 2025 年初这一数字约为 2000 亿美元。Tether（USDT）以 1840 亿美元的规模占据约 58% 的市场份额，Circle（USDC）为 780 亿美元。
2025 年 7 月签署的 GENIUS 法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins，美国稳定币国家创新引导与建立法案）为支付型稳定币提供了首个联邦监管框架，要求 1:1 流动性储备并接受联邦监管。该立法引发了一波银行牌照申请浪潮；Circle、Ripple、Paxos、BitGo 和富达均在 2025 年从**货币监理署（OCC）**获得了全国性银行的临时牌照。
Circle 于 2025 年 6 月在纽约证券交易所完成首次公开募股，股票在开盘第一小时因需求过高而三次停牌。
从百分比增速来看，代币化的美国国债市场发展更为迅猛。从 2023 年初几乎为零的基数出发，公共区块链上的代币化美债在 2025 年达到 73 亿美元，同比增幅 256%，并在 2026 年 3 月超过 110 亿美元。贝莱德的 BUIDL 基金由 Securitize 在 以太坊 上完成代币化，其规模在 2025 年中一度接近 29 亿美元，随后被 Circle 的 USYC 代币超越，后者增长至约 22 亿美元。
币安在 2025 年 11 月将 BUIDL 纳入场外抵押品，用于机构衍生品交易，将一种带收益的代币转变为交易台的基础设施组件。
华尔街的基础设施搭建
大型银行对加密货币的态度已从勉强承认演变为主动建设基础设施。摩根士丹利授权其超过 1.5 万名理财顾问向客户提供比特币 ETF。摩根大通则持续扩展其 Onyx 区块链平台，用于机构级资产代币化，以及其 Tokenized Collateral Network（代币化抵押网络），该网络已从试点走向与大型买方机构合作的生产阶段。
纽约梅隆银行推出了加密货币托管服务。道富银行和花旗集团也都宣布了数字资产托管与代币化相关计划。
银行的入场遵循着特定路径：先是托管与结算基础设施，其次是借贷与衍生品业务，极少直接承担资产敞口。银行在建设的是机构资本流动的“管道”，而通常不会在自身资产负债表上大量持有这些资产。
这种差异很重要，因为这意味着无论比特币价格走向如何，银行都能从机构浪潮中获利——无论资产上涨还是下跌，它们都能从托管、结算和经纪业务中赚取费用。
Ripple 在 2025 年投入了 24.5 亿美元用于收购，其中包括以 12.5 亿美元收购主经纪商 Hidden Road，这是加密原生领域迄今规模最大的并购交易。2023 年暴跌的行业风投活动也出现复苏。Andreessen Horowitz 组建了一个 45 亿美元的加密基金，Paradigm、Polychain 等机构也恢复了积极投资。
风投投资结构明显转向基础设施、合规工具和稳定币，而不再是 2021 年融资潮中占主导地位的面向消费者的代币和 DeFi 协议。
这一轮周期有何不同（以及未变之处）
与 2021 年那一轮机构参与进行对比，有助于看清相似与差异。上一个周期中，机构确实有进入——特斯拉将比特币纳入资产负债表，Cathie Wood 的 ARK Investment Management 对加密相关股票进行了集中押注，多家借贷平台和交易公司则明确面向机构对手方提供服务。
那个周期以 三箭资本（Three Arrows Capital）、Celsius、BlockFi、Voyager 以及最终的 FTX 的连续崩盘而告终，这些事件合计摧毁了数百亿美元的机构和散户资金。
当前这一轮周期在三个可量化的方面有所不同。第一，入场通道受监管：ETF 是在美国证监会（SEC）注册的产品，具备可审计的托管链条，而不是与未受监管的离岸平台之间的双边关系。第二，主流金融基础设施参与的规模在量级上更大——贝莱德、富达、高盛、摩根大通以及多家主权财富基金，所代表的资本层级远非 Genesis、Celsius 或三箭资本可比。
第三，监管环境已发生变化。GENIUS 法案、CLARITY 法案以及 特朗普 政府在 2025 年 3 月设立的战略比特币储备，共同营造出一个明确鼓励机构参与的政策背景。
未变的是基础资产的波动性。比特币在 2026 年最初几个月从 12.4 万美元跌至约 6 万美元，使不少新进场的机构遭受亏损。根据 ETF.com 的数据，IBIT 自创立以来累计净流入 623 亿美元，仅略低于其当前管理规模，这意味着很多 ETF 投资者要么略有盈利，要么已处于浮亏状态。
随着机构持有比例提升，比特币与风险资产之间的相关性也在上升，这可能削弱了最初吸引配置者的“非相关性替代资产”论点。
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职业风险的算计
关于机构加密货币采用，或许最重要的问题是任何 13F 报告都无法回答的：为何是现在？几种相互竞争的解释并不互斥。偏多的解释认为，经监管的入场通道、逐步明朗的监管环境，以及比特币在多轮周期中的抗压表现，已让其获得“组合多元化工具”的正当地位。
更怀疑的观点则认为，机构入场主要是职业风险层面的算计：当同行将配置比例提高到 1–5% 时，那些仍然保持零配置的投资经理面临不对称的职业后果。如果比特币上涨，零配置的经理必须向客户解释为何完全排除它；如果比特币下跌，配置了 2% 的经理可以指出自己与行业共识保持一致。
Bitwise Asset Management 的首席投资官 Matt Hougan 公开表示，机构对比特币的合适配置比例已从 0% 上移至 1–5% 区间。Fidelity Digital Assets 在 2024 年发布的研究则显示，在传统 60/40 组合中加入 1–3% 的比特币，在大多数时间维度上可以改善风险调整后收益。这些建议究竟源于真正的分析信念，还是在一定程度上反映了销售加密产品的商业动机，则需每位投资者自行判断。
从 13F 报告中可以看出，许多机构的采用仍然较为浅层。对于资产管理规模 3300 亿美元的 Mubadala 来说，4 亿美元的比特币 ETF 头寸约占其投资组合的 0.12%。高盛 23.6 亿美元的加密货币 ETF 敞口，相对于其披露的 8110 亿美元资产规模，仅占 0.33%。这些并不是高权重的“信仰仓位”。
它们更像是“试水”配置——足以表明对该资产类别有所关注，却又小到可以在不造成重大组合影响的情况下迅速撤出。
没人愿意建模的系统性风险
比特币敞口集中在单一 ETF 产品中，创造出一些在真正危机中尚未被检验的流动性风险。IBIT 的主导地位 -大约占所有现货比特币 ETF 资产的 60% 和每日交易量的 80%——这意味着，一旦发生严重的机构抛售事件，抛压将主要通过单一的主要工具集中释放。
ETF 的申购与赎回机制旨在使价格与净资产值保持一致，但它依赖授权参与者在极端波动时期愿意承担库存仓位。
受监管且高度合规的资本进入，也在文化和治理层面改变了加密货币市场的生态，这与支撑该技术早期吸引力的去中心化理念产生冲突。
当贝莱德、富达以及阿布扎比主权财富基金等机构成为最大的比特币持有者之一时，围绕协议开发、监管互动以及网络升级的治理激励，就会从最初由开发者和矿工组成的去中心化社群，转向传统金融机构的偏好。
对机构“扎堆”行为的担忧是有历史先例的。机构成规模涌入某一资产类别，历史上往往与周期后期的市场环境而非早期机会相吻合——这一模式曾在不同时期出现在私募股权、房地产以及新兴市场债务等领域。
比特币在 70,000–125,000 美元区间，是处于一个跨越数十年的普及曲线的早期阶段，还是投机周期的成熟阶段？这一问题目前从数据上仍无法给出定论。
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这对市场意味着什么
2024 至 2026 年之间涌向加密货币的机构浪潮是真实、可量化的，而且在结构上与此前周期不同。资金流向可以在 SEC 文件中查到，基础设施由全球最大的一批金融机构搭建，而监管框架——尽管仍不完美——也比该资产类别历史上任何时候都更为宽松。这些是事实，而非宣传话术。
尚未确定的是这种承诺的性质。通过 ETF 配置 0.1–0.3% 的投资组合权重，和将区块链技术深度整合进财资管理、结算基础设施或支付系统，完全不是一回事。
代币化美债市场增长至 110 亿美元值得关注，但相较于 27 万亿美元规模的传统美债市场，它仍不到 1%。稳定币的采用速度正在加快，但主要用于交易和投机，而非宣传者所强调的消费者支付场景。
机构的蜂拥而至同时反映了三件事：其一，将加密货币视为在资产配置中“必须被考虑”的资产类别是一种验证；其二，由职业风险和竞争压力驱动的资金流在周期后期加速；其三，金融基础设施正在发生结构性转变，即便比特币价格进一步下跌，这一变化也不会逆转。这三点并不矛盾。
它们共同描绘的是一个处于转型期的市场——问题已经从“机构是否会进入”，变成了“既然他们已经进来了，接下来会发生什么”。
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