Sky

Sky Protocol：分散型ステーブルコインを再発明するDeFiのパイオニア

Sky (SKY) は、分散型金融の基盤的プロトコルの一つである MakerDAO のリブランディング後の後継として運営されています。エコシステムは、余剰担保とスマートコントラクトによるメカニズムを通じて米ドルへのソフトペッグを維持する過剰担保型ステーブルコイン USDS (USDS) を中心に構築されています。

2026年初頭時点で、USDS の時価総額は約95億ドルに達しており、世界で4番目に大きいステーブルコイン、そして Tether (USDT) や USD Coin (USDC) など法定通貨裏付け型トークンに対する、最大の分散型代替手段となっています。プロトコルにロックされている総価値（TVL）は170億ドルを超え、DeFi の中でも最も資本集約的なプラットフォームの一つとなっています。

ガバナンストークンである SKY は約0.06ドルで取引されており、レガシー Maker (MKR) トークンに適用された 1:24,000 のコンバージョン比率から導出された流通供給量を持ちます。

プロトコルは年間約1億6,800万ドルの営業利益を生み出し、2025年2月以降、1億200万ドル超の SKY トークン買い戻しを賄ってきました。

Sky の重要性は、その市場ポジションを超えて広がっています。このプロトコルは、暗号資産ネイティブなステーブルコインが、中央集権的な準備金や伝統的な銀行との関係に依存することなく、市場サイクルを通じてペッグを維持できることを示しています。

Maker から Sky へ：DeFi 進化の10年

MakerDAO は、デンマークの起業家 Rune Christensen が、暗号資産担保に対して誰もが無許可で借入できるクレジットシステムを構想した2014年に誕生しました。

コペンハーゲン大学で生化学を学び、その後ブロックチェーン分野へと転身した Christensen は、暗号資産のボラティリティがデジタル資産を安定した交換媒体として機能させることを妨げていると認識していました。

元祖ステーブルコインである DAI (DAI) は、2017年12月18日にローンチされ、担保資産として Ethereum (ETH) のみを用いていました。このシステムは、ユーザーに借入額以上の価値の預け入れを求めるスマートコントラクト「担保付き債務ポジション（CDP）」を採用し、純粋にアルゴリズム的な手段で DAI のドルペッグを維持していました。

ベンチャーキャピタルは、Andreessen Horowitz が2018年9月に1,500万ドルを投資し、全 MKR トークンの6％を取得したことで、このモデルを裏付けました。プロトコルは稼働初年度における Ethereum 価格の80％下落を乗り越え、DAI のペッグを維持し続けました。これは、担保モデルのレジリエンスを証明した初期のストレステストとなりました。

マルチコラテラル DAI は2019年11月に導入され、Ethereum 以外のトークナイズド資産も担保として受け入れるように拡張されました。この進化は、2020年3月に発生した「ブラックサーズデー」において極めて重要な役割を果たしました。

2024年8月27日、MakerDAO は、Rune Christensen が2022年末に提案していた「Endgame」戦略の一環として、Sky への正式な移行を行いました。このリブランディングでは、USDS と SKY が DAI と MKR のアップグレード版として導入され、レガシートークンも依然として稼働を続けています。

スマートコントラクトと余剰担保：USDS の仕組み

USDS は Ethereum 上の ERC-20 トークンとして機能し、ユーザーが Sky Vault に受け入れ可能な担保を預け入れるとミントされます。Vault は資産をロックするスマートコントラクトであり、新たに発行されるステーブルコインの担保として機能します。

担保メカニズムでは、借り入れた USDS に対して、ユーザーが常に余剰な担保価値を維持することが求められます。担保比率が最低水準を下回った場合、プロトコルはオンチェーンオークションを通じてポジションを自動的に清算します。

受け入れられる担保には、より高い担保比率を必要とする ETH のようなボラティリティの高い暗号資産、より低い担保要件で済む USDC のようなステーブルコイン、米国債券などの現実世界資産のトークン化証券が含まれます。

この分散化により、単一担保モデルと比べてプロトコルリスクが低減されます。

Peg Stability Module によって、USDS と他のステーブルコインの間で、固定レートによるダイレクトで予測可能な交換が可能になります。USDS が1ドルを上回って取引される場合、アービトラージャーは安価に新規 USDS をミントし、プレミアム価格で売却できます。

プロトコルは、EIP-1271・ERC-4626・UUPS プロキシ標準に準拠した、コミュニティによって長期にわたりテストされたスマートコントラクトを実装しています。クロスチェーン機能は SkyLink によって提供されており、Ethereum、Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche、Solana 間での許可不要な USDS 転送を可能にするブリッジとして機能します。

SKY トークノミクス：バーン、買い戻し、そしてガバナンスパワー

SKY は MKR から 1:24,000 のコンバージョン比率で派生しており、トークン単価を引き下げることでガバナンス参加を民主化する設計になっています。2025年9月時点で、約63％の MKR が SKY にコンバートされており、残存ホルダーに対しては、移行を促すためのペナルティが段階的に強化されています。

プロトコル収益は主に、Vault ローンに対して課されるステビリティフィーと、現実世界資産への割り当てによって得られる利息から発生します。Sky Savings Rate は、この収益の一部を USDS 預金者に分配しており、現在は年率約4.5％の利回りとなっています。

Smart Burn Engine は、プロトコルの余剰収益を用いて系統的な SKY の買い戻しを実行します。2025年2月以降、このメカニズムは買い戻しに1億200万ドル超を投下し、流通供給量のおよそ5.5％を市場から除去しました。

買い戻されたトークンはバーンされるか、リザーブとして保有され、市場で利用可能な供給量を直接的に減少させます。

SKY ホルダーは Sky Atlas ルールセットに基づくガバナンスに参加し、担保資産の種類、ステビリティフィー、セービングレート、エコシステム拡張などのパラメータについて投票を行います。SKY をステーキングすることで追加報酬が得られると同時に、USDS 借入の担保としても機能します。

プロトコルは、おおよそ3.6倍程度の「価格対手数料比率（price-to-fees）」を維持しており、伝統的な金融機関と比較して低水準であることから、市場は依然としてプロトコルの収益創出能力を十分に織り込んでいない可能性が示唆されています。

USDS が実際に使われている場所

USDS は主に、取引用ステーブルコインというよりも、利回りを生む貯蓄手段として機能しています。2025年のトークン回転率は1であり、USDT の30や USDC の9 と比べて大幅に低いことから、決済手段というより担保・貯蓄ビークルとしての役割が大きいことが分かります。

Sky Savings には40億ドル超の預金があり、利回り付きラッパートークンである sUSDS は約4,656ウォレットに分散されています。ユーザーは USDS を預け入れることで sUSDS を受け取り、プロトコルが生み出す利回りを、自動的にかつアクティブな運用を必要とせずに享受できます。

最初の「Sky Star」サブDAOである Spark Protocol は、30億ドル超の TVL を持つ DeFi 貸出プラットフォームとして稼働しています。Spark Tokenization Grand Prix には、BlackRock や Janus Henderson を含む39社の伝統的金融機関から提案が集まり、トークン化資産への機関投資家の関心を示しました。 PayPalは2025年12月、Spark上にPYUSD Savings Vaultを立ち上げ、PayPal USD (PYUSD)の利回りをSky貯蓄金利に連動させた。このインテグレーションは、メインストリームのフィンテック利用者をDeFiの利回りメカニズムへ接続しつつ、PYUSD預金残高10億ドルを目標としている。

機関投資家による採用は、Framework VenturesとLayerZeroから合計3,700万ドルの支援を受けるインキュベーターであるObexを通じて加速している。Sky DAOは、コンピュートクレジット、エネルギー資産、フィンテックの与信枠に裏付けられた機関投資家向け利回り戦略を開発するObexインキュベート案件に資金提供するため、最大25億ドル相当のUSDSを承認した。

Ratings, Risks, and the Decentralization Paradox

S&P Globalは2025年8月、Sky Protocolに対してB-のクレジット格付けを付与した。これはDeFiプロトコルとして初の格付けである。同社は、高い預金者集中、中央集権的ガバナンス、0.4%という脆弱なリスク調整後自己資本、そして規制の不確実性を制約要因として挙げた。

ガバナンスの集中は構造的な懸念を提起している。創業者Rune Christensenはガバナンストークンのおよそ9%を保有しているに過ぎないが、投票率の低さから、事実上重要な意思決定を支配している。

2024年11月のSkyブランド維持をめぐる投票では、4つの大口主体が議決権の98%を支配していたことが判明した。

Christensenは、格付けはその後改善されたデータに基づいていると反論し、これを伝統的金融機関との反復的なプロセスの始まりだと位置づけた。

2020年3月のBlack Thursdayでは、イーサリアムネットワークの混雑により清算オークションが正常に機能しなくなり、運用面の脆弱性が露呈した。あるユーザーは、約830万ドル相当のETH担保を実質ゼロ入札で取得した。プロトコルは665万ドルの損失を吸収するために新たにMKRを発行して再資本化したが、影響を受けたVault保有者は担保の100%を失った。

EthenaのUSDe (USDe)への約9.5億ドルのプロトコルエクスポージャーは、パーペチュアル先物の資金調達レートがプラスであることに依存する合成ステーブルコインメカニズムに対するカウンターパーティリスクをもたらしている。

USDSのフリーズ機能は、盗難やエラー時に中央集権的な介入を可能にするために導入されたが、これは歴史的にMakerDAOが掲げてきた非中央集権の理念と矛盾する。規制への歩み寄りと検閲耐性のあいだのこの緊張関係が、プロトコルの現在の戦略的ポジショニングを規定している。

規制フレームワークは依然として不透明なままである。2025年半ばに成立したGENIUS法は、特定タイプのステーブルコインについてはより明確なガイダンスを与えるものの、Skyのような分散型プロトコルは中央集権型代替手段とは異なる扱いを受ける可能性がある。

Competing in the Stablecoin Wars

ステーブルコイン市場は2025年に3,140億ドル規模へと拡大し、USDTとUSDCが約82%のシェアを握っている。USDSはおよそ3.5%の市場シェアを確保している。分散型代替手段としては意味のある規模だが、中央集権的な既存勢力と比べると小さい。

DAIはUSDSと並行して稼働を続けており、ここ数カ月で予想外の需要回復を見せている。USDSとDAIの合計供給量は2025年第2四半期末時点でほぼ横ばいで終了しており、リブランディングがまだ急速な採用拡大にはつながっていないことを示唆する。

EthenaのUSDeは、伝統的ステーブルコインでは得られない利回りを求めるユーザーを惹きつける利回り創出型の戦略を通じて、およそ110億ドルの時価総額に達し、強力な競合として台頭した。BybitやBinanceといった主要取引所との統合により、Skyがまだ再現できていない流通面での優位性を獲得している。

World Liberty FinancialのUSD1やHyperliquidのUSDHといった新規参入組は、流通パートナーへの利回り分配を通じてステーブルコイン市場に挑戦している。これに対しSkyは、決済用途のステーブルコイン市場で直接シェアを争うのではなく、Starsを通じた垂直統合を重視する戦略をとっている。

What Determines Sky's Trajectory

Skyが今後も重要性を保てるかどうかは、とりわけStarエコシステムが持続可能な利回りを生み出し、機関投資家の資本を惹きつけられるかという点で、Endgameロードマップの遂行にかかっている。

Obexインキュベーターは、プロトコルレベルでの分散性を維持しつつ、DeFiと伝統金融をつなぐ規制対応済み「Primes」を開発するという、Skyの機関投資家向け戦略を体現している。ここで成功すれば、純粋にクリプトネイティブなユースケースに注力する競合他社との差別化要因となりうる。

ガバナンスの分散化は、機関投資家の安心感を得るうえで依然として不可欠である。S&Pは、ガバナンスの集中と過度な預金者リスクが緩和されれば格付けが改善する可能性があると指摘しているが、そのような構造改革には数年単位の時間を要するかもしれない。

SkyLinkを通じたクロスチェーン展開とSolanaでのインテグレーションは、イーサリアムの手数料およびスループット上の制約に対処するものだが、その一方でブリッジのセキュリティは、中央集権的介入なしで管理しなければならない追加の攻撃面を生じさせる。

規制環境は、分散型ステーブルコインがGENIUS法に準拠した代替手段と競争できるかどうかを左右する。米国規制の枠外にあるSkyの柔軟性はオプション性をもたらす一方で、国内での採用を制限する可能性もある。

Skyは、実際の収益を生み、それをバイバックを通じてトークン保有者に還元する、実戦で鍛えられた分散型ステーブルコインプロトコルとして独自のポジションを占めている。このニッチが、伝統金融と分散型金融が交差する次世代の暗号インフラにまで拡大しうるかどうかが、プロトコルの長期的な意義を決定づけることになる。