**ストラテジー（Strategy）**の優先株 STRC は、額面100ドルからおよそ25％下落しており、マイケル・セイラー（Michael Saylor） の同社が高利回り証券を使い続けて ビットコイン（BTC) 集中型の資本戦略を支えられるのかに、改めて疑問が投げかけられている。
**アーカム（Arkham）**によると、STRCは額面とのペッグを外れて約76.20ドルで取引されているが、ストラテジーはテラ・ルナのような強制清算メカニズムにはさらされていないため、テラ・ルナ崩壊との比較は退けられるという。
「STRCは次のLUNAなのか？ 結論を言えば ― そこまでではない」とアーカムはXへの投稿で述べた。
直近の焦点は、投資家がなおストラテジーによる優先株の大きな配当支払い継続を信じているかどうかだ。STRCは、額面100ドルに対して11.5％の配当利回りを持つ永久優先株として設計されている。
アーカムによれば、STRCの発行済み株数は1億489万株。公表されている配当利回りに基づくと、これらの配当を維持するには年間およそ12億ドルが必要になる。アーカムは、月曜日時点でストラテジーは14億ドルの米ドル準備を保有していたと述べた。
配当への信認が市場の試金石に
アーカムは、STRCの下落は、ストラテジーが株価を防衛するための自動トリガーが働いた結果ではなく、セイラーが配当を払い続けるかどうかについての市場の見方を反映していると指摘した。
「重要なのは、ストラテジーにはこれらの配当を支払う法的義務がないということです」とアーカムは述べた。「もしストラテジーが苦境に陥れば、セイラーはSTRC株主への配当を優先する必要はありません。」
この違いが、テラ・ルナのようなアルゴリズム型ステーブルコインの崩壊とSTRCを分けている。STRCが額面を下回っても、セイラーにビットコインを売却させたり、新たな資本を調達させたり、優先株の市場価格を支えることを強制したりはしない。
アーカムは、テラ・ルナとは異なり、STRCの価値が下落してもセイラーは「清算される」ことはないと述べた。
それでも、この下落は重要だ。なぜならストラテジーのビジネスモデル全体が市場の信認に依存しているからだ。同社は、資本市場を活用してビットコイン保有量を拡大する、というアイデンティティを築いてきた。もし優先株主が配当の持続可能性に疑念を持ち始めれば、将来の資金調達チャネルは、より高コストになったり、信頼性が低下したりする可能性がある。
崩壊リスクではなく、資本調達リスク
アーカムは、投資家がSTRCを売却したのは、ストラテジーが配当を払い続ける能力に疑いを持っているか、将来の資本調達を懸念しているか、あるいは他により良いリターンを見いだしているためかもしれないと述べた。
「STRCの価格は単に、セイラーが配当を払い続ける可能性についての市場の見方を反映しているにすぎません」とアーカムは述べた。
そのため、このSTRCの値動きは、ストラテジーの資本構成に対する投資家の信認のテストとなっている。優先株は、直ちに支払い不能に陥らせるような脅威をもたらしているようには見えないが、将来にわたって同社が新たな証券を発行できるかどうかについての投資家の見方には影響しうる。
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もし投資家が、新たな資本が主に既存の配当付き証券を支えるために使われていると判断すれば、将来のストラテジー関連証券に対する需要は弱まる可能性がある。それは、同社のビットコイン戦略にとって重要だ。なぜなら、継続的なビットコイン買い増しは、資本市場への繰り返しのアクセスに大きく依存してきたからだ。
アーカムは、STRCの下落がストラテジーを直ちに「殺す」わけではないが、時間をかけて同社を傷つける可能性があると警告した。
「STRCを持ちこたえさせるには、セイラーは年間12億ドルの配当を支払い続ける必要があります」とアーカムは述べた。
ビットコイン戦略に迫る「信認チェック」
STRCへの圧力は、ビットコイントレジャリー企業にとって微妙なタイミングで生じている。ストラテジーは依然として最も目立つ企業ビットコイン保有者であり、そのバランスシートは、レバレッジをかけてBTCにエクスポージャーを取りたい投資家にとっての代替手段となっている。
このポジションにより、セイラーは企業によるビットコイン採用において最も影響力のある人物の一人となった。一方で、同時にストラテジーの資金調達構造は、株式・社債・優先証券など新たな証券に対する投資家需要が継続的に必要だと主張する懐疑派の、繰り返しの焦点にもなってきた。
STRCのデペッグは、その需要が完全に消えたことを証明するものではない。しかし、ストラテジーの資本構成の一部が「ほぼ無リスクのインカム商品」とは見なせないかもしれない、というリスクを投資家が織り込み始めていることを示している。
ビットコイン市場にとって鍵となる問いは、STRCへの圧力がこの銘柄だけにとどまるのか、それともストラテジーの資本調達能力全般への信認に波及するのか、という点だ。もし将来の証券発行が難しくなれば、ストラテジーによるビットコイン購入ペースは鈍化しうる。
その意味で、ルナとの比較は部分的にしか役に立たない。STRCはテラ・ルナのような機械的な連鎖崩壊リスクは生まない。しかし、別の脆弱性を露呈させている。すなわち、ストラテジーのビットコイン・マシンはBTC価格だけでなく、その周囲の構造を市場がどこまで資金供給し続けるかという「意欲」に依存している、という点だ。