**ストラテジー（Strategy）**の優先株 STRC は、額面100ドルからおよそ25％下落しており、マイケル・セイラー（Michael Saylor）の会社が高利回り証券を使い続けてビットコイン（BTC)中心の資本戦略を支えられるのか、新たな疑問を呼んでいる。
Arkhamによると、STRCは額面から乖離した後およそ76.20ドルで取引されていたが、ストラテジーはテラ・ルナ崩壊時のような強制清算メカニズムにさらされていないため、同じケースと見るのは誤りだとしている。
「STRCは次のLUNAなのか？結論から言うと――そこまでではない」と、ArkhamはXで投稿した。
より差し迫った論点は、投資家が依然としてストラテジーが優先株の高配当を払い続けると信じているかどうかだ。STRCは償還期限のない永久優先株として設計されており、額面100ドルに対して11.5％の配当を支払う。
Arkhamによると、STRCの発行済株数は1億489万株。この配当利回りを前提にすると、配当を維持するにはストラテジーに年間約12億ドルのコストがかかる計算になる。Arkhamは、ストラテジーが月曜日時点で14億ドルの米ドル準備を保有していると指摘した。
配当への信認が市場の試金石に
Arkhamは、STRCの下落は、ストラテジーが株価を防衛せざるを得ない何らかの自動トリガーが働いたというよりも、セイラーが配当を払い続けると市場が見ているかどうかを反映したものだと述べている。
「重要なのは、ストラテジーにはこれらの配当を法的に支払う義務がないという点だ」とArkhamは言う。「ストラテジーが苦境に陥った場合、セイラーはSTRC株主への配当を最優先する必要はない。」
この違いが、テラ・ルナのようなアルゴリズム型ステーブルコインの崩壊とSTRCを分けている。STRCが額面を割り込んだからといって、セイラーがビットコインを売却したり、新たな資本を発行したり、優先株の市場価格を支えることを強制されるわけではない。
Arkhamは、テラ・ルナとは異なり、STRCの価値が下がってもセイラーは「ロスカットされる」ことはないと説明した。
それでも、この下落は無視できない。ストラテジーのビジネスモデル全体は市場の信認に依存しているからだ。同社は、資本市場を活用してビットコイン保有量を拡大するというアイデンティティを築いてきた。もし優先株の保有者が配当の持続可能性に疑念を持ち始めれば、将来の資金調達チャネルは、より高コストになったり、信頼性が低下したりする恐れがある。
崩壊リスクではなく、資本調達リスク
Arkhamは、投資家がSTRCを売却したのは、ストラテジーが配当を支払い続けられる能力に懐疑的であるか、将来の資本調達を不安視しているか、あるいは他により良いリターンを見込める投資先があると見ているためだろうと述べた。
「STRCの価格は、セイラーが配当を払い続ける可能性を市場がどう見ているかを映し出しているにすぎない」とArkhamは言う。
つまり、STRCの値動きは、ストラテジーの資本構成に対する投資家の信認を測る試金石になっている。優先株は直ちに支払不能リスクをもたらしているようには見えないが、将来さらに証券を発行する同社の能力について、投資家の見方に影響する可能性がある。
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仮に投資家が、新たに調達された資本の大半が、既存の高配当証券を支えるために使われていると結論づければ、将来ストラテジー関連証券への需要は弱まるかもしれない。これは同社のビットコイン戦略にとって重要だ。というのも、継続的なビットコイン買い増しは、資本市場への繰り返しのアクセスに大きく依存してきたからである。
Arkhamは、STRCの下落がストラテジーを即座に「死」に至らしめるわけではないが、時間をかけて同社にダメージを与えかねないと警告した。
「STRCを維持するには、セイラーは年間12億ドルの配当を支払い続ける必要がある」とArkhamは述べている。
ビットコイン戦略に突き付けられる信認チェック
STRCへの圧力は、ビットコイントレジャリー企業にとって微妙なタイミングで生じている。ストラテジーは依然として最も目立つ企業ビットコイン保有者であり、そのバランスシートは、BTCへのレバレッジ付きエクスポージャーを求める投資家にとっての代理ビークルとなっている。
この立ち位置により、セイラーは企業によるビットコイン採用における最も影響力のある人物の一人となった。一方で、ストラテジーの資金調達構造は、株式・社債・優先証券など新たな証券に対する投資家需要が途切れないことを前提にしていると主張する懐疑論者の、繰り返しの焦点にもなってきた。
STRCの「デペグ」は、その需要がすでに崩壊していることを証明するものではない。だが、投資家がストラテジーの資本構成の一部を、ほぼリスクフリーのインカム商品としては扱わなくなりつつあることを示している。
ビットコイン市場にとってのカギは、STRCへの圧力が孤立した事象にとどまるのか、それともストラテジーの資本調達力全般に対する信認に波及するのか、という点だ。将来の証券発行が難しくなれば、ストラテジーによるビットコイン購入のペースは鈍化する可能性がある。
この意味で、LUNAとの比較は一部でしか有用ではない。STRCは同じ種類の機械的な崩壊リスクを生むわけではない。しかし、別の脆弱性を露呈させている。すなわち、ストラテジーの「ビットコインマシン」は、BTC価格だけでなく、その周辺構造の資金調達を市場がどこまで受け入れ続けるかにも依存している、という点である。