2026年入りのステーブルコイン論調は単純だった。発行残高は増え続け、利用は裾野を広げ、最終的には 「オンチェーンのドル流動性」を担う単一レイヤーへと成熟していく——そうした成長物語である。
しかし、2026年上期の実データが示したのは、はるかに雑然として、むしろ本質的な姿だった。
見出しを飾る指標だけを見れば、ステーブルコインの時価総額は過去最高水準に迫っている。だがその 内側では、ユーザーの行動が「利回りハンター」「決済ファースト層」「純粋なトレーダー」という 三つの軸に明確に分裂しつつある。
それぞれの陣営が、まったく異なるプロトコル、チェーン、プロダクトへとボリュームを引き寄せている。
2026年上期のデータは、ステーブルコインの普及が「なだらかに右肩上がり」ではないことを 示している。実際には少なくとも三つの行動 プロファイルへと発散しており、それぞれで継続率の曲線も好むチェーンも、マクロ環境への反応も 大きく異なる。
要点
- 2026年上期のステーブルコイン利用者は、「利回り勢」「決済ユーザー」「トレーダー」の三陣営に分裂し、 好むチェーンやプロトコルも大きく違う。
- ステーブルコイン全体の時価総額は過去最高圏を維持している一方、集計値の陰で、利回り目的以外の セグメントではユニークアドレス数が顕著に減少。
- アルトコイン人気が2年ぶりの低水準に落ち込むなか、トレードボリュームは少数の厚いプールに集中。 勝ち組とロングテールの明暗を分ける構造変化が進行している。
「見出しの一行」が隠しているもの
ステーブルコイン市場では、時価総額が一般メディアで最も多用される単一指標となっている。2026年半ば時点で、 全チェーン合算のステーブルコイン供給は2,300億ドル超に達し、 普及の節目として繰り返し報じられている。この数字自体は正しい。ただし、行動分析の指標としては ほとんど役に立たない。
時価総額は「存在するトークンの総量」にすぎず、それが動いているのか、誰が保有しているのか、 何に使われているのかは全く教えてくれない。コールドウォレットで5億ドル分のテザー (USDT)を抱えるクジラも、1日1,000万ドルを処理する送金ルートも、 見出しに載る時価総額には同じ1ドルとして計上される。
構造的にはまったく異なる用途にもかかわらず、だ。
一方で、DefiLlamaが追跡する月次のステーブルコイン送金額を 見ると、まったく違う景色が見えてくる。実際にウォレット間を移動したトークン量である送金ボリュームは、 直近6カ月のうち5カ月で供給増加ペースを下回っており、新規に発行されたステーブルコインの 比率が高まるほど、その多くが眠ったまま循環していないことを示唆している。供給の伸びと利用の伸びは すでにデカップリングした。
2026年半ばにステーブルコイン時価総額は2,300億ドルを突破したが、送金ボリュームの伸びは直近6カ月の うち5カ月で供給を下回り、「動かない保有残高」の山が膨らんでいる。
この「供給」と「速度」の乖離こそ、ユーザーベースが一枚岩ではないという最初の構造シグナルである。 誰が、どのような目的でステーブルコインをミントし、受け取り、購入しているかによって、トークンの 動く頻度も、主な滞在先となるブロックチェーンも根本から変わってくる。
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第1の陣営：供給拡大を牽引する「利回りハンター」
現在のステーブルコイン市場で、規模が最も大きく、なおかつ成長ペースが最速のコホートは、 ステーブルコインを「決済手段」として使ってはいない。彼らにとってステーブルコインは、 たまたまドル建てである「利回り資産」にすぎない。2024年末、米連邦準備制度理事会（FRB）が 利下げサイクルに転じて以降、供給拡大の主役はこの層であり、その行動はほぼ全面的に 「オンチェーン利回りとマネーマーケット金利とのスプレッド」によって決まっている。
こうした潮流を象徴する存在がEthenaのUSDeおよびステーキング版のsUSDeだ。Ethenaはパーペチュアル 先物市場でのデルタニュートラル戦略にステーブルコイン資本を預け入れることで、 2026年前半の高ファンディングレート期には年率10%超の利回りを 提示し続けた。これは当時のFF金利を大きく上回る水準だ。USDeの 供給残高は2026年初の約35億ドルから第2四半期末には60億ドル超へと 拡大し、一時はイーサリアム (ETH)上で供給量3位のステーブルコインとなった。
MakerDAOがリブランディングしたSkyプロトコルとUSDSトークンも同様の路線だ。余剰バッファの 相当部分をトークン化国債などの実世界資産（RWA）に振り向け、その利回りをトークン保有者に還元する。 旧Dai (DAI)の貯蓄金利にあたるSavings RateはUSDSにも 引き継がれ、オンチェーンのリスク選好に 連動する形で、市場が活況の局面では上昇し、ファンディングが圧縮されると 低下する。
EthenaのUSDe供給は2026年1月から第2四半期末までに倍増。年率10%超のファンディングスプレッドを 追う利回り資本が流入を主導した。
このコホートの決定的な特徴は、「ロイヤルティ」ではなく「ローテーション」で動くことだ。利回り勢は、 スプレッドが動くたびに資本を迅速にプロトコル間で乗り換える。2026年4月の市場下落局面で パーペチュアルのファンディングレートが急速に縮小すると、Ethenaのプロトコル利回りは急低下し、 USDe供給は3週間で8億ドル超縮小してから持ち直した。結果として、ステーブルコイン供給は構造的に ボラティリティを帯びる。ファンディングが高い強気相場では膨らみ、利回りが圧縮されるとしぼむ—— そうした循環を内包している。
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第2の陣営：ステーブルコインを「送金インフラ」と見る決済ユーザー
2番目のコホートは、ステーブルコインを当初の理論どおりに使う層だ。国際送金やB2B決済、 銀行送金の代替として、より速く安い決済レールとして活用している。このグループは、一件あたりの 取引額が比較的小さく頻度が高いうえ、暗号資産ネイティブのアナリストに「周縁的」と見なされがちな チェーンに集中しているため、集計データ上では過小評価されてきた。
決済用途のステーブルコインフローを支配しているのは、Stellar、Tron、そして存在感を増す Solanaだ。なかでもTron (TRX)上のUSDT送金は、2026年上期を通じて 全USDTオンチェーン送金件数の40〜55%を 占め続けている。低手数料と、東南アジアやアフリカの 送金回廊における浸透度の高さが背景にある。DeFi利回りや機関マネーの受け皿としては語られることの 少ないチェーンだが、ステーブルコインのトランザクション件数ベースでは、多くの日でイーサリアムを 上回る処理をこなしている。
Stellar (XLM)のUSDC回廊も、ラテンアメリカやサブサハラアフリカの 資金移動業者との提携を通じて 存在感を高めている。Stellar上のUSDC発行を支えるCircleの パートナー網は、規制順守された決済フローをネットワークに流し込んでいるが、その多くはDeFiのTVL指標に 一切現れない。
TronのUSDTネットワークは2026年上期、件数ベースで全USDTオンチェーン送金の40〜55%を占めた。 その中心は送金や小口決済といった、DeFi分析ではほとんど可視化されないユースケースだ。
決済ユーザーの行動上の特徴は、オンチェーン利回りへの関心がほぼ皆無な点にある。彼らが求めるのは スピード、低コスト、そして確実な決済完了だ。保有期間は数週間ではなく数時間から数日にとどまり、 取引件数の統計を膨らませる一方で、TVLにはほぼ寄与しない。Tron、Stellar、そしてSolana (SOL)のUSDCインフラといったプロトコルは、利回りコントラクトとの 連携（コンポーザビリティ）よりも、スループットと手数料の最小化を優先して設計されている。
このコホートは、規制リスクにも最も敏感だ。2026年6月に米上院を通過したGENIUS Actは、 ステーブルコイン発行体向けの連邦ライセンス枠組みを 導入し、規制下の発行体とそうでない発行体との二極化を生み出した。 コンプライアンス重視の決済回廊では、この違いが今後より鮮明に意識されることになる。 CircleやPaxosはこの領域で有利なポジションに立つ一方、オフショア発行体は圧力にさらされる。
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第3の陣営：ポジション間の「待機資金」として使うトレーダー
3番目のコホートは、市場コメントでは最も目立つ一方、供給分析では最も誤解されている層だ。 暗号資産ネイティブのトレーダーであり、ステーブルコインを長期の貯蓄でも決済手段でもなく、 投機ポジション間の「ニュートラルな待機資金」として保有している。リスク資産を売れば ステーブルコイン残高が膨らみ、再び暗号資産に投下すれば残高は縮む。
CoinMarketCapのデータは、アルトコインへの関心が2026年7月下旬までの期間に 2年ぶりの低水準に落ち込んだことを示す。 ビットコイン支配率（ドミナンス）は高止まりし、リテールも機関もビットコイン (BTC)に視線を集中させる一方で、広義のアルト市場は置き去りにされた。 ステーブルコインを分析するうえで、これは重要なシグナルだ。
アルトコインへの関心が落ち込む局面では、トレーダーのステーブルコイン残高は、ローテーションする のではなく積み上がる傾向がある。通常であればUSDTやUSD Coin (USDC)からアルトポジションへと循環するはずの資金が、待機資金として 留まり続け、見出しに出るステーブルコイン供給を押し上げる一方で、有意な送金ボリュームをほとんど 生まない。このダイナミクスは、前述の「供給と速度のデカップリング」を説明する一因でもある。
2026年7月下旬時点でアルトコイン人気は2年ぶりの低水準にあり、トレーダーのステーブルコイン残高は リスク資産へローテーションすることなく積み上がり、供給指標を押し上げている。 移転速度の上昇を伴わないまま、である。
トレーディング勢は依然として、中央集権型取引所と主要なDeFi取引プラットフォームに資金を厚く寄せている。2026年上期には、パーペチュアル（無期限先物）で日次数十億ドル規模の取引高をこなすようになったHyperliquidの台頭が象徴的だ。レバレッジ取引の証拠金としてUSDCが多用されるなかで、この取引所が安定的にステーブルコイン在庫を吸収している。Duneのオンチェーンデータによれば、HyperliquidのUSDC証拠金プールは2026年第2四半期を通じて一貫して拡大し、オープンインタレストの増加と歩調を合わせていることが示されている。ここに滞留するトレーダーは、USDCを決済やイールドファーミングに使っているわけではなく、あくまで証拠金として保有しているにすぎない。
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3つの「陣営」は同じマクロイベントをどう読み違えたか
行動がはっきり分断されていることは、2026年上期に3つのコホートが同一のマクロイベントにどう反応したかを追うと最もよく見えてくる。象徴的なのが、2026年4月2日から21日にかけての局面だ。関税絡みのマクロ不透明感をきっかけに、暗号資産市場全体が急落した期間である。
イールド狙いの投資家は、まず合成利回り型プロダクトから資金を引き揚げた。EthenaのUSDe供給は80億ドル超縮小し、その一部はトークン化マネー・マーケット・ファンドなどリスクの低い商品へと乗り換えられた。同じタイミングで、BlackRockのBUIDLファンドやFranklin TempletonのBENJIトークンには資金流入が観測され、ファンディングレートに左右される戦略の「デルタリスク」を避けつつ利回りを確保しようとする動きが鮮明になった。トークン化された米国債関連の運用資産残高（AUM）は、2026年4月に55億ドルを突破し、とりわけこの売り局面で流入が急増している。
一方、決済ユーザーはほとんど影響を受けていない。Tron上のUSDT送金件数はボラティリティがピークに達した数日間こそ若干落ち込んだものの、72時間以内に元の水準へと戻った。ビットコインが15％下落したからといって、国際送金ルートが止まることはない。ベトナムの工場労働者がフィリピンの家族に仕送りを送るという価値提案は、パーペチュアルのファンディングレートとは無縁だ。
2026年4月のマクロ急落局面では、イールド狙いの資金が安全資産へとローテーションするなかでトークン化米国債AUMが55億ドルを突破する一方、Tron上のUSDT決済フローは72時間以内に平常水準へ戻った。3つのコホートが同一イベントに構造的に異なる反応を示したことが浮き彫りになった。
最も劇的に動いたのはトレーダー層だ。中央集権取引所へのステーブルコイン流入は売り局面で急増し、「リスク回避期に資金を待機させる」という行動と整合的だった。しかし、それは直ちに押し目買いに向かうシグナルではなかった。流入した資金の多くはそのまま待機を続け、第2四半期を通じて顕在化していたアルトコインへの低関心とも符合する。トレード勢のステーブルコイン残高は、2026年7月末時点でもなお、アルトポジションへ十分に放たれていない「圧縮されたスプリング」のような状態にある。
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USDTとUSDCの乖離──同じ「断層線」に沿って進む
Circleによる透明性強化の取り組みと、Tetherの継続的なシェア維持を背景に、USDT対USDCの論争は繰り返し蒸し返されてきた。だが2026年上期のデータを「セグメンテーション」のレンズで見ると、両トークンが見かけ上は同じ用途を狙いながら、なぜ並行して成長し続けているのかがより明確に説明できる。
USDTが決済コリドー、とりわけTronネットワークで圧倒的な存在感を維持しているのは、構造的かつ自己強化的な現象だ。東南アジア、中東、ラテンアメリカでの10年に及ぶ採用実績がネットワーク効果を生み、「決済の堀」を築いている。2026年第2四半期末時点でTetherの総発行残高は1400億ドルを超え、うちTron上のUSDTが約650億ドルを占める。決済コホートは最初にUSDTを選び、その惰性がいまも支配的に働いている。
対照的にUSDCは、イールド追求層と機関投資家セグメントで着実にシェアを伸ばしてきた。米国籍の事業者としての規制ポジション、フルリザーブのアテステーション（残高証明）、拡充するコンプライアンス体制といった要素が、機関投資家向けDeFiプロトコルの担保資産としてUSDCを「第一選択」に押し上げた。GENIUS法成立後は、先進国の規制された決済コリドーでも事実上の標準ステーブルコインとして扱われている。USDCのEthereum上の供給量は、2026年上期だけで30％超増加した。
2026年第2四半期にTetherの総発行残高は1400億ドルを突破し、そのうちTron上のUSDTが約650億ドル。一方でUSDCのEthereum供給は2026年上期に30％超増加した。両者は、異なるユーザーコホートを対象とするがゆえに、並行して拡大している。
この構図から導かれる含意は、USDTとUSDCは多くのユースケースにおいて本質的な意味で「競合」していない、という点だ。それぞれが別個の行動コホートにおける支配的ステーブルコインである。両者の競争が最も先鋭化するのはトレードおよびイールドの領域であり、ここではユーザーのスイッチング許容度が高く、プロトコル側の統合方針次第でシェアが移動しうる。一方、決済におけるUSDTのリードは、少なくとも短期的には事実上揺るがない。
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DEXボリュームの集中と、流動性プロバイダーへの意味
2026年上期におけるステーブルコイン・トレード勢の行動は、DEX流動性の顕著な集中を招いている。ビットコインおよびUSDC、USDT、ETHといった主要銘柄に取引関心が集まるほど、流動性プロバイダーは資本をロングテールのアルトペアに分散するのではなく、限られた少数の深いプールに集約する傾向を強める。
CoinGeckoのカテゴリー別データによると、2026年7月末時点でDEXセクター全体の時価総額は約234億ドル、24時間取引高は12.9億ドル程度と試算されている。このセクター内では、USDC/ETH、USDT/USDC、USDC/BTCといったステーブルコイン対ステーブルコイン、あるいはステーブルコイン対メジャー資産ペアが、ビットコイン主導相場の期間を通じて、エキゾチックなアルトペアを大きく上回る利用率を維持してきた。
この流動性の基盤インフラとなっているのが、Uniswap V4の集中流動性メカニクスと、Curve Financeのステーブルスワップ不変式だ。とりわけCurveは、かつては中央集権取引所のオーダーブックが支配していたはずのステーブル同士の交換ボリュームを大量に取り込み、USDT/USDC/DAIで構成される3poolは、TVLに対する取引量比で見てもDeFi全体で最も安定して利用され続けているプールの一つとなっている。
2026年第2四半期を通じて、ステーブルコイン同士およびステーブルコイン対主要資産のプールは、エキゾチックなアルトペアを上回る高い利用率を維持した。トレードコホートの資金が、ビットコイン主導相場のもとで、より深く流動性の厚い限られた会場へと集中した格好だ。
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規制レイヤーがリアルタイムで地図を描き替える
2026年6月に米上院を通過したGENIUS法は、ステーブルコインという資産クラスが誕生して以来、米連邦レベルで最も大きな介入となった。同法はステーブルコイン発行体向けに階層型のライセンス制度を創設し、残高100億ドル超の発行体にはFRB（連邦準備制度）の承認を、それ以下には州レベルのライセンス取得を義務付けたうえで、フルリザーブと月次アテステーション（外部証明）を求めている。
この規制の影響は3つのコホートに非対称に及ぶ。まず、米国規制下の決済コリドーを利用するユーザーは、今後GENIUS法準拠のステーブルコインしか目にしなくなる可能性が高い。銀行、決済プロセッサー、マネーサービス事業者が相次いでコンプライアンス体制を整備することで、Circle（USDC）やPaxos（USDP、PYUSD）が構造的な優位に立つ一方、米規制に接点を持つコリドーではオフショア発行体に逆風が吹く。
イールド狙いのコホートには、より複雑な環境が広がる。USDeのような合成ステーブルコインは、準備資産ではなくデリバティブ戦略から利回りを生む仕組みであり、GENIUS法が定めるリザーブ要件の下で曖昧なポジションに置かれている。Ethenaは、自社プロダクトの規制上の扱いを注視していること、USDeの構造は決済用ステーブルコインとは異なるとの立場を公表している。この曖昧さがどう決着するかは、機関マネーがアクセスできる利回り系プロダクトの選択肢を大きく左右する。
GENIUS法の準備資産要件とライセンス区分は、米規制下の決済コリドーにおいてCircleとPaxosに構造的優位をもたらす一方、USDeのような合成利回り型ステーブルコインの規制位置付けは、あえて明示的に残されたままだ。
中央集権取引所に滞留するトレーダー保有のステーブルコインは、少なくとも足元ではGENIUS法の直接的な影響を最も受けにくい。主要な米規制取引所はすでに、顧客ステーブルコイン残高を新要件に適合しうる枠組みで管理している。トレードコホートにとってより大きなリスクは間接的なものだ。仮に規制圧力がTetherに米国アクセスの制限やオフショア市場での供給縮小を迫るような事態となれば、オフショアのパーペチュアル取引所で証拠金として利用できるステーブルコインが細り、ファンディングのダイナミクスに変調をきたす可能性がある。
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トークン化米国債が「下から」イールドコホートを侵食
2026年上期で最も構造的インパクトが大きかった動きの一つが、トークン化米国債プロダクトの拡大だ。もともとは機関投資家向けのソリューションとして始まったものが、着実にリテール層へと浸透しつつあり、イールド狙いのコホートを主なターゲットとしてきたDeFiネイティブ・ステーブルコイン全般に波紋を広げている。
BlackRockのBUIDLファンドは、2026年半ばまでにAUMが25億ドルを突破し、トークン化米国債として最大級の規模に成長した。既存の単一トークン化国債プロダクトに加え、Franklin Templetonの「BENJI」とOndo Financeの「USDY」が合計約20億ドルの運用資産残高（AUM）を積み増した。これにより、すべてのプラットフォームを合算したトークン化国債およびマネー・マーケット・ファンドのAUMは、2026年第2四半期末時点で70億ドルを突破し、2025年初から3倍超に拡大している。
利回り付きステーブルコインとの競合は、極めてストレートだ。4週間物Tビル利回りが4.5％近辺で推移する局面では、同水準の利回りを提供しつつスマートコントラクト・リスクが相対的に低いトークン化国債は、「元本保全を最優先する資金」にとって、DeFi由来の利回り戦略に代わり得る有力な選択肢となる。資金調達金利が高止まりし10％前後の利回りを提示していた局面でUSDeに流入した「イールド狙い勢」は、（1）利回りを落としてでもより安全な商品に乗り換えるか、（2）金利が圧縮された局面でも合成エクスポージャーを維持するか、という選択を迫られている。
トークン化国債のAUMは2026年第2四半期末時点で70億ドル超と、2025年初から3倍以上に拡大。DeFiの利回り付きステーブルコインと、同じイールド志向マネーを巡り正面から競合するフェーズに入った。
より長い時間軸でみれば、利回り志向のステーブルコイン投資家層は、今後さらに二極化が進みそうだ。リスク許容度の高い資金は、スプレッドが十分に乗る局面では、引き続きUSDeのような資金調達レート連動型プロダクトを追いかける。一方で、機関投資家のトレジャリー資金、ファミリーオフィス、富裕層といったリスク回避的な資本は、トークン化国債のオンチェーンインフラ整備が進むにつれ、そちらへと重心を移していくだろう。
その結果として、「利回り目当ての活動」に連動して増減するステーブルコイン供給は、実需ベースの採用ではなく、資金調達レートのサイクルをトレースするかたちで、ボラティリティを一段と高めていくことになる。
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KrakenのIPOと「ウォール街化」が示唆する、3つのステーブルコイン投資家層への変化
Krakenは、今後のIPOに向け200億ドルの企業価値を目標としていると、CoinMarketCapが報じている。同社は直近2カ月で8億ドルを調達し、450超のデジタル資産に加え、米国先物、株式、ETF、機関向けサービスまでをカバーする総合的なプロダクト群を構築している。Krakenの成長ストーリーと、それが象徴する「ウォール街化（Wall Street-ization）」の潮流は、ステーブルコイン市場のセグメンテーションに具体的な影響を与えつつある。
まずトレーディング志向の投資家層にとって、上場を目指す大手取引所のインフラ整備は、規制面での透明性とバランスシートの信頼性を高め、取引所に預けるステーブルコイン残高に関するカウンターパーティー・リスク懸念を和らげる効果を持つ。現在、規制アービトラージを狙ってオフショアとオンショアの取引所に資金を分散させているトレーダーも、米国規制下の取引所で、同等の流動性とプロダクト深度が確保されるのであれば、分散させるインセンティブは低下する。今後12～18カ月をかけ、トレーダー層が保有するステーブルコイン残高は、規制遵守型のプラットフォームへと徐々に集約されていく公算が大きい。
決済用途を中心とする投資家層にとっては、大手機関の参入が、ステーブルコイン決済レールとレガシー金融インフラとの接続を一気に前進させる。Krakenが株式やETFをラインナップに加えたことは、同社が「暗号資産専業」ではなく、フルサービス型の金融プラットフォームとしてのポジション取りを図っているシグナルだ。マルチアセット・プラットフォームにステーブルコイン決済がネイティブに埋め込まれることで、専用ウォレットを自らダウンロードすることのないユーザーにも自然とリーチが広がり、決済利用の裾野が有機的に拡大していく。
200億ドルのIPOバリュエーション目標と8億ドルの資金調達は、「規制準拠のマルチアセット・プラットフォーム」が、GENIUS法以後の環境において、3つのユーザー層すべてに対するステーブルコイン・アクセスの中核的ディストリビューション・レイヤーになりつつあることを示している。
最も複雑な影響を受けるのは、利回り志向の投資家層だ。BlackRockの「BUIDL」が代表的な例であるように、伝統的金融機関がトークン化プロダクトのインフラ構築を本格化させるなか、DeFiネイティブな利回り商品への競争圧力は一段と高まる。トラディショナル・ファイナンス側に比較対象が存在しなかった時期に、オンチェーン利回りプロトコルが握っていた優位性は、急速に薄れつつある。
この圧縮局面を生き残るプロトコルは、「追加的なスマートコントラクト・リスクと規制リスクを正当化できるだけの利回りプレミアム」を提供できるところに限られてくる。言い換えれば、資金調達レートに強く依存する利回り戦略が意味を持つのは、相場が強気でファンディング・レートが厚く乗る局面にほぼ限定される、ということだ。
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結論
ステーブルコインの時価総額という単一の数字は、今後もニュースヘッドラインを賑わせ続けるだろう。2300億ドル規模へと膨らんだ現在の市場規模は、確かに歴史的な水準にある。
だが、この数字だけを追いかけるアプローチは、行動様式、地理的分布、リスク許容度という三つの軸に沿って構造的な分化が進んでいる実態を見えにくくしてしまう。その分断は、四半期を追うごとに一段と鮮明になっている。
2026年後半において、プロトコル、取引所、発行体のなかで過大なリターンを獲得するのは、「自分たちがどの投資家層に向けてプロダクトを設計しているのか」を正しく定義できたプレーヤーであって、総供給量という一つの指標だけを最適化した事業者ではない。
ステーブルコイン市場は、もはや一枚岩の単一市場ではない。
三つの市場だ。そして、それを一つの市場として扱うアナリティクス、商品設計、規制フレームワークは、今後も一貫して誤った結論を導き続けるだろう。
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