디파이(DeFi)의 다음 단계는 리스크를 얼마나 정확하게 가격하느냐에 의해 정의될 전망이다. 이는 수익률을 압축시키는 동시에, 시장의 기관 자본에 대한 매력을 재편할 수 있는 변화다.
인센티브 중심 수익률에서 ‘진짜’ 리스크 가격 책정으로
디파이는 성장기의 상당 부분을, 실물 수요나 유기적인 시장 활동보다는 토큰 인센티브와 수익을 좇는 자본 유입이 만든 과도한 수익률에 의존해 왔다. 코르크 프로토콜(Cork Protocol) 공동 창업자 필 포겔(Phil Fogel)의 말에 따르면, 시장이 성숙해지면서 이 모델은 점차 무너지고 있다.
“사람들을 디파이로 끌어들인 건 유기적인 고수익이 아니었습니다.” 포겔은 컨센서스 행사장에서 Yellow.com과의 인터뷰에서 이렇게 말했다. “토큰 인센티브가 만들어낸 과도한 수익률이었죠.”
이는 구조적인 함의를 가진다. 더 이상 인센티브로 보조되지 않는 수익률은, 그 수익을 만들어내는 자산의 기초 리스크를 반영해야만 한다. 이 전환은 지금까지 디파이 시장에 상당 부분 부재했던 ‘규율’을 도입한다.
포겔은 지금도 남아 있는 기본적인 비효율성을 지적했다. 예를 들어 한 대출 프로토콜이 3%의 수익률을 제시할 때, 실제로는 리스크가 4% 수준으로 가격 책정돼야 한다면, 그 자본은 잘못 배분되고 있다는 의미가 된다.
“사람들은 자신이 감수하는 리스크에 비해 너무 적게 보상을 받고 있습니다.” 그가 말했다.
리스크를 ‘거래 가능한 자산’으로 바꾸기
제대로 된 가격 책정을 위해서는 새로운 인프라가 필요하다. 코르크 프로토콜은 자신들을 ‘리스크 토큰화 레이어’라고 부르며, 이용자가 하나의 리스크 포지션을 서로 다른 토큰으로 분리해 양측을 거래할 수 있도록 하는 구조를 구축하고 있다.
각 시장은 담보 자산과 기준(reference) 자산을 중심으로 설계되며, 상반된 결과를 나타내는 두 개의 토큰이 생성된다. 하나는 원금(프린시펄) 익스포저를, 다른 하나는 거래의 리스크 측면을 나타낸다.
이 모델은 전통 금융의 신용부도스왑(CDS)과 유사하지만, 한 가지 중요한 차이가 있다. 중앙화된 중개기관에 의존하는 대신, 이 계약들은 디파이 시스템 안에서 프로그래머블하고 컴포저블하게 설계된다.
“우리는 보험 사업을 만들려고 하는 게 아닙니다.” 포겔은 말했다. “사람들이 이런 리스크 거래에 참여할 수 있도록 정보 표준과 토큰 표준을 만들고자 하는 거죠.”
리스크를 외부 시장으로 분리해 내면, 그 리스크 자체에 대한 가격 신호가 형성되고, 이는 디파이 전반에서 자본을 어떻게 배분해야 할지에 대한 중요한 기준이 된다.
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숨어 있는 진짜 리스크는 ‘가격’이 아니라 ‘유동성’
최근의 시장 스트레스 이벤트는 더 직접적인 문제를 드러냈다. 디파이에서는 언제나 유동성이 존재한다는 가정이 널리 퍼져 있었지만, 실제로는 규모가 큰 프로토콜에서도 예금 인출이 어려운 순간들이 여러 차례 발생했다.
포겔은 자금이 예치된 대출 플랫폼에서 기대와 달리 출금이 불가능했던 사례들을 언급하며, 이런 경험이 특정 전략이 ‘저위험’이라고 여겨졌던 인식을 무너뜨렸다고 설명했다.
“온체인 투자의 특정 유형이 가진 유동성 프로파일에 대한 많은 가정이 산산이 부서졌습니다.” 그가 말했다.
이 때문에 특히 기관 참여자를 위해, 명확한 출구(Exit) 메커니즘을 보장하는 구조에 다시 관심이 쏠리고 있다. 코르크의 접근법은 유동성 리스크와 가격 리스크를 분리해 각각을 독립적으로 가격 책정할 수 있도록 시도한다.
실무적으로는, 차입자나 투자자가 포지션에 진입할 때부터, 청산 시점의 시장 상황에 의존하지 않고도 ‘언제든 나올 수 있는지’를 미리 알 수 있게 하겠다는 의미다.
기관 채택의 관건은 ‘예측 가능성’
리스크를 분리해 가격 책정할 수 있는 능력은 기관 자본을 끌어들이는 데 핵심적이다. 전통 금융은 유동성, 신용 익스포저, 가격 등을 분리해 측정하는 명확한 리스크 프레임워크 위에서 작동한다.
반면 디파이는 이 모든 요소를 하나의 ‘수익률 숫자’ 안에 묶어 버리는 경우가 많아, 기저 리스크가 잘 보이지 않는 구조였다.
“우리가 하려는 것은 그 리스크들을 명확히 구분(disambiguate)하는 일입니다.” 포겔은 말했다. “그래서 사람들이 자신이 어떤 리스크에 대해 얼마를 받고 있는지 정확히 이해할 수 있게 하는 거죠.”
이런 명확성은 특히 실물자산이 디파이로 들어오는 경우에 중요하다. 상환 일정과 법적 절차가 추가적인 복잡성을 야기하기 때문이다. 일부 오프체인 자산은 결제까지 몇 주, 몇 달이 걸릴 수 있어, 기대했던 유동성과 실제 유동성 사이에 괴리를 만들 수 있다.
각 리스크 익스포저에 상응하는 커밋된 자본을 확보함으로써, 사용자가 필요할 때 자금을 인출하지 못하는 상황을 방지하는 것이 이 시스템의 목표다.
앞으로 무엇이 달라질까
명시적 리스크 가격 책정으로의 전환은 디파이에 있어 분기점이 되고 있다. 시장이 진화할수록, 초점은 ‘최대 수익률’이 아니라 ‘위험 대비 조정 수익(risk‑adjusted return)’의 최적화로 옮겨갈 가능성이 크다.
이런 변화는 디파이를 투기성 자본에는 덜 매력적인 시장으로 만들 수 있지만, 장기적인 기관 참여에는 오히려 더 적합한 환경을 제공할 수 있다.
결과적으로 인센티브가 아니라 시장 펀더멘털에 의해 수익이 결정되는, 덜 들뜬 대신 더 안정적인 시스템이 구축될 수 있다.
“디파이는 이제 성장하고 있습니다.” 포겔은 말했다.
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