Strategy는 세계 최대의 비트코인 보유 상장사로, 비트코인 가격이 평균 매입단가보다 66% 낮은 2만5,000달러까지 폭락하는 극단적 상황에서도 재무제표가 버틸 수 있다고 주장하고 있다. 이는 회사가 최대 88억 달러 규모의 MSCI 지수 제외로 인한 강제 매도 압력에 직면한 상황에서 나온 발언이다.
회사는 비트코인 담보가 부채를 얼마나 커버하는지 측정하는 이른바 "BTC Rating" 시스템을 통해 재무적 회복력을 강조했다. 현재 약 8만7,000달러 수준의 비트코인 가격 기준으로, 스트래티지는 64만9,870 BTC를 보유 중이며 이는 약 565억 달러 규모로 평가된다. 이는 82억 달러의 전환사채에 대해 6.9배의 담보 여력을 제공한다. 최악의 시나리오로 비트코인 가격이 2만5,000달러까지 떨어져도 자산 대비 부채 비율은 2.0배를 유지한다고 회사는 밝혔다.
회사는 X(옛 트위터)에 “BTC가 우리의 평균 매입단가인 7만4,000달러까지 떨어져도 여전히 자산 대 전환사채 비율은 5.9배이며, 이를 우리의 부채 BTC Rating이라 부른다. BTC가 2만5,000달러일 때도 2.0배”라고 게시했다. 이 같은 입장은 스트래티지 주가가 10월 고점 대비 49% 하락해 2024년 말과 비슷한 수준에서 거래되는 가운데 나왔다. 2025년 2월 마이크로스트래티지(MicroStrategy)에서 스트래티지로 사명을 변경한 회사는 현재 구조적 측면에서 가장 큰 도전 과제, 즉 주요 주가지수에서 제외될 가능성에 직면해 있다.
무슨 일이 있었나
회사 공시에 따르면 스트래티지는 비트코인 1개당 평균 7만4,433달러의 가격에 64만9,870 BTC를 취득했고, 총 매입가는 483억7,000만 달러다. 현재 가격 기준으로 이는 약 130억 달러의 평가이익을 의미하며, 스트래티지는 전 세계 비트코인 전체 공급량의 3% 이상을 보유한 최대 기업으로 자리 잡고 있다.
회사의 자본구조에는 2028년부터 2032년까지 만기가 분산된 82억1,400만 달러 규모의 전환사채가 포함돼 있으며, 각 채권은 7배에서 50배 이상까지 다양한 BTC Rating 담보 비율을 갖고 있다. 부채 아래에는 5개 시리즈로 구성된 77억7,900만 달러 규모의 우선주가 있다. STRF(Strife), STRC(Stretch), STRE(Stream), STRK(Strike), STRD(Stride) 등으로 구성된 이 영구 우선증권은 연 8%~10.5%의 배당률을 제공한다. 이들을 합산한 스트래티지의 총 의무(부채+우선주)는 약 159억9,300만 달러 수준이다. 현재 비트코인 가격 기준으로 이 부채는 3.6배의 통합 BTC Rating으로 뒷받침되고 있는데, 이는 회사가 비트코인 기준 자산 가치로 미상환 의무의 세 배 이상을 보유하고 있음을 의미한다.
회복력 계산은 비트코인 가격이 현재 수준에서 71% 떨어지고, 스트래티지의 평균 매입가 대비 66% 낮은 2만5,000달러까지 하락하는 시나리오를 전제로 한다. 이 때 64만9,870 BTC의 가치는 162억 달러로, 여전히 82억 달러 규모 전환사채의 두 배에 해당한다.
그러나 더 큰 문제는 11월 20일 MSCI가 디지털 자산이 총자산의 50%를 초과하는 기업을 벤치마크 지수에서 제외하는 방안을 검토하고 있다고 발표하면서 본격화됐다. 스트래티지의 비트코인 보유분은 자산총계의 약 77%를 차지하고 있어, 제안된 규정 변경의 정면에 서게 됐다.
왜 중요한가
2026년 1월 15일로 예상되는 MSCI의 결정은 주요 지수를 추종하는 패시브 펀드로부터 대규모 강제 매도를 촉발할 수 있다. JPMorgan 전략가 Nikolaos Panigirtzoglou는 스트래티지의 590억 달러 시가총액 중 약 90억 달러가 주요 벤치마크에 연동된 ETF 및 뮤추얼펀드를 통한 패시브 투자에 의해 보유되고 있다고 추산한다.
JPMorgan 애널리스트들은 리서치 노트에서 “MSCI가 이제 마이크로스트래티지와 기타 디지털 자산 재무 운용 기업들을 주가지수에서 제거하는 방안을 검토함에 따라…마이크로스트래티지가 MSCI 지수에서 제외될 경우 유출 규모는 28억 달러, 다른 지수 제공사들까지 MSCI를 따라갈 경우 전체 주가지수에서의 유출은 88억 달러에 달할 수 있다”고 분석했다.
회사는 이미 시가총액, 유동성, 수익성 등 정량 요건을 충족하고도 9월 S&P500 편입에서 탈락했다. 지수위원회는 로빈후드(Robinhood)와 앱러빈(AppLovin)을 대신 선택했으며, 스트래티지의 비트코인 집중도와 암호화폐 가격 변동에 전적으로 좌우되는 실적의 변동성을 우려했다고 밝혔다.
도전 과제를 더한 것은 스트래티지가 6주 연속 이어오던 비트코인 매수 행진을 지난주 중단한 것이다. 코인데스크(CoinDesk)에 따르면 회사의 시가총액 대비 순자산가치(NAV) 프리미엄이 1.16배 수준까지 떨어지며 이번 사이클 최저치에 근접했기 때문이다. 과거 강세장 동안 이 프리미엄은 대개 2배에서 3배 사이에서 거래됐으며, 이를 통해 스트래티지는 우호적인 밸류에이션으로 신주를 발행해 추가 비트코인 매수를 자금조달해왔다.
회장 마이클 세일러(Michael Saylor)는 11월 21일 “스트래티지는 펀드도, 트러스트도, 지주회사도 아니다. 우리는 5억 달러 규모 소프트웨어 사업을 가진 상장 운영회사이며, 비트코인을 생산적 자본으로 활용하는 독특한 재무 전략을 구사하고 있다”고 회사 구조를 옹호했다.
하락세에도 불구하고 스트래티지는 우선주 플랫폼을 통해 자본을 계속 조달하고 있다. 최근 공시에 따르면 회사는 2025년에 보통주 119억 달러, 우선주 69억 달러, 전환사채 20억 달러를 합쳐 총 208억 달러를 조달했다.
마무리 생각
스트래티지가 주장하는 재무제표의 견고함과 주가 흐름은 극명한 대비를 이룬다. 11월 25일 종가는 172~173달러 수준으로, 2025년 540달러를 웃돌았던 고점 대비 약 68% 하락했다. 회사는 비트코인 보유 자산 대비 약 1.1배 수준에서 거래되고 있으며, 이는 2020년 8월 비트코인 축적 전략을 시작한 이후 가장 낮은 프리미엄이다.
S&P 글로벌 레이팅(S&P Global Ratings)은 10월 스트래티지에 “B-” 신용등급을 부여하며 “높은 비트코인 집중도, 제한적인 사업 다각화, 취약한 위험조정 자본, 낮은 달러 유동성”을 이유로 들었다. 이 등급은 현재 조건에서는 채무 상환 능력이 있지만, 시장 여건 악화 시 상당한 디폴트 리스크가 존재함을 시사한다.
회사의 연간 배당 및 이자 지급 의무는 총 6억8,900만 달러로, 현재 비트코인 보유액의 1% 미만이다. 여기에는 평균 0.42% 비용의 전환사채 이자 3,500만 달러와 STRF, STRC, STRK, STRD, STRE 시리즈 우선주 배당 6억5,400만 달러가 포함된다.
스트래티지는 수탁 리스크를 분산하기 위한 조치도 취하고 있다. 블록체인 분석사 아캄(Arkham)은 회사가 최근 수개월 동안 1,657억9,000만 BTC(가치 145억 달러 상당)를 피델리티 커스터디(Fidelity Custody)로 이체해 기존 코인베이스(Coinbase) 커스터디와 함께 여러 규제 수탁기관에 자산을 분산했다고 전했다.
비트코인 담보 재무제표는 가격 변동성에 대한 상당한 하방 보호를 제공하지만, MSCI 결정은 회사의 재무 건전성이나 비트코인의 펀더멘털과 무관한 구조적 강제 매도라는 전혀 다른 유형의 리스크를 의미한다. 1월 15일 판정은 스트래티지가 비트코인의 메이저 상장사 프록시 지위를 유지할지, 아니면 전례 없는 디지털 자산 집중도 때문에 공개시장 변두리로 밀려날지를 가를 분기점이 될 것이다.
비트코인이 약 8만7,000달러 선에서 거래되는 현 상황에서 스트래티지는 보유분에 대해 약 16%의 평가이익을 유지하고 있다. 그러나 가격이 7만 달러 아래로 떨어질 경우 평가이익은 완전히 사라지며, 이는 회사가 창업자 마이클 세일러 주도로 기존 소프트웨어 회사를 세계 최초의 ‘비트코인 트레저리 컴퍼니(Bitcoin Treasury Company)’로 전환한 이후 가장 중요한 시기를 맞는 가운데, 신용시장과 주식 투자자들로부터 추가적인 감시와 우려를 야기할 수 있다.
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