Strategy, крупнейший в мире корпоративный держатель биткоина, утверждает, что ее баланс способен выдержать катастрофическое падение биткоина до $25 000 — на 66% ниже средней цены покупки, — даже несмотря на растущее давление из‑за возможного исключения из индексов MSCI, что может спровоцировать принудительные продажи на сумму до $8,8 млрд.
Компания подчеркнула свою финансовую устойчивость с помощью так называемой системы «BTC Rating», которая измеряет покрытие долговых обязательств биткоин‑залогом. При текущей цене биткоина около $87 000, пакет Strategy в 649 870 BTC, оцениваемый примерно в $56,5 млрд, обеспечивает 6,9‑кратный залоговый буфер против $8,2 млрд конвертируемого долга. Даже в наихудшем сценарии при биткоине по $25 000 соотношение активов к долгу останется на уровне 2,0, заявила компания.
«Если BTC падает до нашей средней цены $74 000, у нас по‑прежнему 5,9x активов к конвертируемому долгу — это тот BTC Rating, который мы применяем к нашему долгу. При $25 000 за BTC он составит 2,0x», — написала компания в X, ранее Twitter. Заявление последовало на фоне падения акций Strategy на 49% от октябрьского пика — бумаги торгуются на уровнях конца 2024 года. Компания, сменившая название с MicroStrategy на Strategy в феврале 2025 года, сталкивается с самым серьезным структурным вызовом: возможным исключением из крупных фондовых индексов.
Что произошло
Strategy владеет 649 870 BTC, приобретенными по средней цене $74 433 за монету на общую сумму $48,37 млрд, согласно корпоративной отчетности от 17 ноября. При текущих ценах это примерно $13 млрд нереализованной прибыли, что делает Strategy крупнейшим корпоративным держателем биткоина в мире, контролирующим более 3% от общего предложения BTC.
Капитал компании включает $8,214 млрд конвертируемого долга со сроками погашения с 2028 по 2032 год и индивидуальными BTC Ratings от 7x до более чем 50x покрытия. Ниже по структуре капитала находится $7,779 млрд привилегированных акций пяти серий: STRF (Strife), STRC (Stretch), STRE (Stream), STRK (Strike) и STRD (Stride). Эти бессрочные префы несут годовую дивидендную доходность в диапазоне от 8% до 10,5%.
В совокупности обязательства Strategy составляют около $15,993 млрд. При текущей цене биткоина эти пассивы поддерживаются сводным BTC Rating 3,6x, то есть компания держит в биткоине активов более чем втрое превышающих стоимость всех обязательств.
Расчет устойчивости предполагает падение биткоина до $25 000 — на 71% от текущего уровня и на 66% ниже средней цены покупки Strategy. При такой гипотетической оценке пакет в 649 870 BTC стоил бы $16,2 млрд, что по‑прежнему вдвое больше, чем обязательства по конвертируемому долгу в $8,2 млрд.
Однако более широкий риск усилился 20 ноября, когда MSCI объявила, что рассматривает правила, исключающие из своих базовых индексов компании, у которых цифровые активы превышают 50% совокупных активов. Биткоин‑пакет Strategy составляет около 77% ее баланса, фактически ставя компанию в центр обсуждаемой реформы.
Читайте также: Saylor Says ‘Index Classification Doesn’t Define Us’ as MSCI Review Puts Billions in Strategy’s Stock at Risk
Почему это важно
Решение MSCI, ожидаемое 15 января 2026 года, может спровоцировать масштабные принудительные распродажи со стороны пассивных фондов, отслеживающих ключевые индексы. Стратег JPMorgan Николаос Панигирцоглу оценивает, что примерно $9 млрд из $59‑миллиардной рыночной капитализации Strategy, вероятно, удерживаются пассивными инвесторами через ETF и взаимные фонды, привязанные к основным бенчмаркам.
«Поскольку MSCI теперь рассматривает возможность исключения MicroStrategy и других компаний с крупными цифровыми казначейскими активами из своих индексов… оттоки могут составить $2,8 млрд, если MicroStrategy будет исключена из индексов MSCI, и $8,8 млрд из всех остальных фондовых индексов, если другие провайдеры последуют MSCI», — написали аналитики JPMorgan в исследовательской записке.
Уже в сентябре компания не была включена в индекс S&P 500, несмотря на соответствие количественным критериям по капитализации, ликвидности и прибыльности. Комитет индекса предпочел Robinhood и AppLovin, сославшись на обеспокоенность высокой концентрацией биткоина на балансе Strategy и волатильной прибылью, полностью зависящей от цен на криптовалюту.
Дополняя проблемы, Strategy прервала шестинедельную серию покупок биткоина на прошлой неделе, приостановив накопление на фоне падения премии рыночной капитализации к чистой стоимости активов до примерно 1,16x — минимального уровня текущего цикла, по данным CoinDesk. Исторически в бычьи периоды премия держалась в диапазоне 2x–3x, позволяя Strategy размещать акции по выгодным мультипликаторам для финансирования дополнительных покупок BTC. Председатель совета директоров Майкл Сэйлор 21 ноября защитил структуру компании, заявив: «Strategy — это не фонд, не траст и не холдинговая компания. Мы — публичная операционная компания с софтверным бизнесом на $500 млн и уникальной казначейской стратегией, использующей биткоин как продуктивный капитал».
Несмотря на спад, Strategy продолжает привлекать капитал через платформу привилегированных акций. В 2025 году компания привлекла $20,8 млрд за счет комбинации из $11,9 млрд обыкновенного капитала, $6,9 млрд привилегированного капитала и $2 млрд конвертируемого долга, согласно последним регуляторным документам.
Итоговые мысли
Утверждения Strategy о силе баланса резко контрастируют с динамикой ее акций. 25 ноября бумаги закрылись в районе $172–$173, что примерно на 68% ниже пика 2025 года выше $540. Компания торгуется с мультипликатором около 1,1x к стоимости своих биткоин‑активов, что является самой узкой премией с августа 2020 года, когда началась ее биткоин‑стратегия.
В октябре S&P Global Ratings присвоила Strategy кредитный рейтинг «B-», указав на «высокую концентрацию в биткоине, узкую бизнес‑модель, слабую риск‑скорректированную капитализацию и низкую долларовую ликвидность». Рейтинг отражает способность компании обслуживать долг в текущих условиях, но признает значительный риск дефолта в случае ухудшения рыночной конъюнктуры.
Годовые обязательства компании по дивидендам и процентам составляют $689 млн, что менее 1% ее биткоин‑холдингов по текущим ценам. В эту сумму входят $35 млн процентных выплат по конвертируемым нотам (средняя стоимость 0,42%) и $654 млн дивидендов по сериям привилегированных акций STRF, STRC, STRK, STRD и STRE.
Strategy также предпринимает шаги по диверсификации кастодиального риска. Аналитическая блокчейн‑фирма Arkham сообщила, что за последние месяцы компания перевела 165 709 BTC на сумму $14,5 млрд в Fidelity Custody, распределив активы между несколькими регулируемыми провайдерами наряду с существующим кастодиальным партнерством с Coinbase.
Хотя обеспеченный биткоином баланс Strategy создает значительную защиту от ценовой волатильности, решение MSCI представляет иной тип риска — структурные принудительные продажи, не связанные напрямую с финансовым здоровьем компании или фундаментальной ценностью биткоина. Вердикт 15 января определит, останется ли Strategy мейнстримным биржевым прокси на биткоин или будет вытеснена на периферию публичного рынка из‑за беспрецедентной концентрации цифровых активов.
При цене биткоина около $87 000 Strategy сохраняет 16% нереализованной прибыли по своим позициям. Однако падение ниже $70 000 полностью обнулит бумажную прибыль, что может усилить внимание кредитных рынков и акционеров в момент, когда компания проходит через наиболее судьбоносный период с тех пор, как основатель Майкл Сэйлор превратил бывшую софтверную фирму в первую в мире Bitcoin Treasury Company.
Читайте далее: Long Bitcoin, Short Strategy: Citron Says Its Call ‘Aged Well’ as Stock Falls 68% in a Year