比特币（BTC）的抛售，正越来越多地被解读为一种结构上不同的熊市中段，而不是新一轮崩盘的起点——这一阶段的特征是去杠杆和资金轮动，而非恐慌驱动的投降式抛售。
根据 Kaiko 的分析，比特币自本轮周期高点回调约 50%，与往期减半周期峰值后的历史性回调幅度高度吻合。
尽管价格跌势迅猛，但市场底层行为更像是有序出清，而非系统性压力爆发。
去杠杆取代恐慌式投降
Kaiko 的数据表明，近期下跌伴随着衍生品敞口的大幅收缩，期货未平仓合约自高位腰斩。
清算规模不小，但明显缺乏那种通常出现在末期投降阶段的连环踩踏式失序。
现货成交量在下跌过程中始终低迷，显示散户更多是选择离场观望，而不是蜂拥踩踏式砍仓。
这种缺乏恐慌抛售的情形，与 2022 年形成鲜明对比——当时强制清算与流动性冻结加速了全市场的下跌。
相反，本轮回调更像是交易员与基金在金融环境收紧、宏观信号转弱之下，主动降低杠杆、压缩风险敞口的结果。
比特币的价格走势也愈发贴合广义风险资产的表现，强化了这样一种观点：主导市场的，是宏观流动性，而非加密行业自身的黑天鹅。
资金轮动，而非撤离
支撑“周期中段重置”这一观点的最清晰信号之一，是稳定币主导率的上升——其占总加密市值的比例已升至 10% 以上。
Kaiko 指出，从历史上看，类似水平多出现在防御性布局阶段，而非市场被彻底抛弃的时刻。
延伸阅读：Wall Street Just Weaponized Bitcoin And The February Massacre Proved Nobody Saw It Coming
这一变化表明，资金更多是流向场边流动性、等待更明确信号，而不是完全逃离加密生态。
在此环境下，市场往往进入较长时间的盘整期：价格发现放缓、波动率收缩，随后才会出现新一轮的筹码累积。
与此同时，ETF 资金流数据表明，机构敞口正变得更具战术性。
尽管此前推动行情的持续净流入已明显降温，但整体持仓依然可观，更像是调整头寸结构，而非全面撤退。
选择性市场正在成型
当前阶段另一项显著特征，是加密资产内部的分化加剧。
许多山寨币已经回吐至接近 2023 年低点，而少数与实际收入、机构用例相关的代币则表现出相对韧性。
Kaiko 将这种分化视为市场结构走向成熟的信号——资金愈发集中于具备可衡量基本面的资产，而不是像以往那样“雨露均沾”地抬升整个板块。在此前周期中，投机性情绪往往会让各类资产一同上涨或下跌。
综合来看，这些数据暗示：比特币可能正处在一轮熊市的中段阶段——波动相对不那么暴烈，却可能更加持久。
在杠杆基本完成出清、流动性仍保持谨慎的环境下，下一阶段行情更可能取决于现货端的持续买盘以及宏观环境的企稳，而不是衍生品驱动的脉冲式拉升。
在这些条件真正到来之前，分析师提醒，后续复苏大概率是非线性的：更多是以盘整与轮动的方式展开，而不是快速重返周期高位。
接下来阅读：Bitcoin Chose Wall Street Over Privacy And Zcash Is Collecting What It Left Behind