市场做市商 Wintermute 指出，备受期待的 2025 年山寨币季最终并未出现，并非因为资金没有进入加密货币市场，而是因为这些资金通过在结构上限制其可流向范围的渠道入场。
发生了什么
在其《Digital Asset OTC Markets 2025》报告中，Wintermute 表示，去年确实有流动性进入加密市场，但高度集中在 比特币（BTC）、以太坊（ETH）以及少数大型代币上。
该公司认为，这种集中度从根本上改变了市场行为，压缩了山寨币的上涨行情，并削弱了以往周期中广泛轮动的格局。
资金没有在市场中广泛扩散，而是被引导进交易所交易基金（ETF）、数字资产金库及其他机构产品，这些工具的投资范围偏好大市值资产。
Wintermute 表示，这一转变几乎不给小市值代币留下持续投机轮动的空间。
资金集中令山寨币上涨周期缩短
Wintermute 的数据显示，2025 年山寨币上涨行情的平均持续时间约为 20 天，较 2024 年约 60 天的水平大幅下降。
以往能够支撑长线行情的叙事，例如 Meme 币 Launchpad、永续去中心化交易所以及与 AI 相关的代币，本轮中见顶与退潮都明显更快。
公司指出，这种压缩不仅反映了信息传播节奏加快，也反映出在退出流动性不明朗时，市场参与者不愿再积极追逐高分化行情。
与此前牛市不同，资金更多是回流到头部资产，而不是沿着风险曲线层层下沉。
机构入场重塑市场结构
按照 Wintermute 的说法，关键的结构性变化不在于机构资金是否进场，而在于其入场方式。
2025 年，ETF 和数字资产金库与稳定币一道，成为主导性的流动性入口，其资产配置约束在很大程度上决定了市场结果。
由于这些工具被设计为只持有特定资产，通常是比特币和以太坊，它们会将增量资金集中在少数资产上，而不是向更广泛的市场再分配。
Wintermute 表示，这限制了资金向山寨币的溢出效应，也削弱了过去推动山寨币季的正向自我强化机制。
期权活动显示行为正走向成熟
衍生品数据进一步印证了这种转变。Wintermute 称，期权交易活动同比增加一倍以上，从 2024 年第四季度到 2025 年第四季度大约增长了 2.5 倍。
更重要的是，期权使用从单纯方向性押注，转向收益策略、下行保护和备兑开仓等系统化策略。
公司指出，这种变化与更成熟金融市场中的行为相呼应，表明参与者越来越重视风险管理，而非单纯追逐投机轮动。
散户关注点转向加密圈外
Wintermute 还观察到，2025 年散户的注意力更多转向股票市场，尤其是与人工智能、机器人、量子计算相关的主题。
这些板块吸走了本应在牛市阶段流向山寨币的关注度与风险偏好。
10 月 10 日之后，经纪商资金流数据显示，自 2023 年末以来，散户首次从其他资产重新转回主流加密资产，而非转向更小市值代币。
Wintermute 强调，公司并不直接为散户客户提供服务，上述观察基于整体市场数据。
区域资金流跟随宏观催化
区域仓位在全年并未保持一致，而是在不同时间轮番变化。
Wintermute 指出，由于关税相关的不确定性，亚洲资金在 4 月选择减仓风险资产；欧洲在夏季重新分配敞口；而在年末，美资参与者在更趋鹰派的美联储信号压力下成为净卖出主力。
公司表示，这些因地区而异的变化，再次凸显宏观环境在塑造加密仓位中的主导作用，进一步削弱了“加密原生周期叙事”的影响力。
山寨币季或不再以熟悉形式回归
Wintermute 认为，2025 年最重要的结论是：长期与可预测山寨币轮动相伴的传统“四年一周期”加密模式，已经出现瓦解迹象。市场表现越来越少由时间叙事驱动，而更多取决于流动性路径与投资者关注焦点。
展望 2026 年，该公司指出有三类发展可能改变当前格局：ETF 与金库的投资范围放宽；比特币和以太坊出现更持久的上涨，从而带来更广泛的财富效应；或散户的关注点从股票重新轮转回加密市场。
若缺乏这些变化，Wintermute 认为，未来的山寨币周期很可能会呈现出与过往截然不同的特征：周期更短、范围更窄、选择性更强，且不再由广泛的全民式投机主导。