比特币 (BTC) 的本轮抛售，越来越被解读为一种结构性不同的熊市中段，而非新一轮断崖式下跌的起点。这一阶段更多由杠杆出清和资金轮动主导，而不是由恐慌驱动的“投降式砸盘”。
根据 Kaiko 的分析，比特币自本轮周期高点回撤约 50%，与此前减半周期见顶后的历史性回调幅度高度吻合。
虽然价格跌势猛烈，但从市场底层结构看，更像是有序出清，而非系统性压力全面失控。
去杠杆取代“投降式”崩盘
Kaiko 的数据表明，本轮下跌伴随着衍生品敞口急剧收缩，期货未平仓合约自峰值腰斩逾半。
虽然强平规模可观，但显著缺乏那种典型尾声“投降”阶段常见的连锁踩踏与失序崩盘。
现货成交量在下跌过程中始终低迷，这表明散户更多是选择退场观望，而不是恐慌性抢着平仓离场。
这种缺乏恐慌抛售的特征，将当前环境与 2022 年明显区分开来——当时被动平仓与流动性冻结曾放大了全市场跌势。
相反，本轮回撤更多反映的是在金融环境趋紧、宏观信号走弱的背景下，交易员和基金主动去杠杆、降低风险敞口。
比特币的价格走势也越来越像其他风险资产的镜像，强化了一个观点：驱动市场的核心是宏观流动性，而非单一的加密行业冲击。
资金在轮动，而不是撤离
支持“周期中段重置”这一观点的最明显信号之一，是稳定币占比的上升：稳定币市值已升至整个加密货币总市值的 10% 以上。
Kaiko 指出，从历史经验看，类似的水平往往出现在防御性布局阶段，而不是市场被大规模抛弃的时刻。
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这种变化意味着，资金更多是退居场边、转化为“弹药”静待信号，而不是完全撤出加密生态。
在类似环境下，市场过去往往先进入一段延长的盘整期——价格发现节奏放缓，波动率收缩，随后才进入新一轮的潜伏与累积阶段。
与此同时，ETF 资金流数据显示，机构敞口正变得更加战术化和精细化。
虽然此前推动本轮周期上涨的连续净流入已经减弱，但持仓规模依然可观，显示出的是仓位重组，而非彻底撤离。
一个更“挑剔”的市场正在成型
当前阶段的另一显著特征，是加密资产之间的表现分化日益加剧。
许多山寨币已回吐涨幅、跌回接近 2023 年的水平，而极少数与实际收入、机构应用场景紧密相关的代币却表现出相对韧性。
Kaiko 将这种分化视为市场结构成熟的迹象：资金愈发集中流向具备可衡量基本面的资产，而不再是“一起起飞、一起下跌”的大水漫灌式行情。这种选择性与过往周期中高度一致的情绪与投机动能形成强烈对比。
综合来看，数据暗示比特币正在经历一个暴力程度较低、但可能更为漫长的熊市中段阶段。
在杠杆大致出清、流动性保持谨慎的情况下，下一阶段的演化将更少依赖衍生品驱动的急涨，更多取决于现货持续买盘和宏观环境的企稳。
在这些条件尚未具备之前，分析人士提醒，未来的复苏大概率是不均衡的：更多是盘整与板块轮动，而不是价格迅速重返周期高点。
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