加密货币 IPO 或达 1 万亿美元，但没人同意该怎么算

三年前看起来完全荒诞的预测，如今正出现在全球最老牌投行之一的报告中。

Jefferies Financial Group 的分析师估算，未来两年中一波加密和区块链公司公开上市浪潮，合计市值可能达到 1 万亿美元。驱动因素包括：机构投资者需求、监管日趋成熟，以及现实世界资产（RWA）代币化的加速。

这不是散户的预测，而是华尔街的判断，配套基础设施也正在被搭建。

时机尤为关键。比特币 (BTC) 在 2026 年的大部分时间里都稳站 75,000 美元上方，机构级的交易所交易产品正吸金数十亿美元，美国参议院距离通过稳定币相关立法也前所未有地接近。

在这样的背景下，那些曾经规模太小或监管风险过高而无法上市的区块链原生公司，正悄然开始聘请承销商、递交文件。

问题已经不再是“加密 IPO 超级周期会不会来”。

真正的问题是：哪些公司会定义这轮周期，谁能赚到钱。

TL;DR

Jefferies 预计未来两年加密上市公司整体市值可达 1 万亿美元，动力来自代币化与机构对区块链原生股权的需求。

截至 2026 年中，至少有十几家与加密相关的公司处于已知或传闻的 Pre-IPO 阶段，其中 Circle 的上市是最受关注的近端事件。

现实世界资产代币化是这轮 IPO 浪潮背后的结构性引擎，链上资产规模已超 150 亿美元并持续攀升。

改变市场讨论的 Jefferies 报告

2026 年 5 月 27 日，Jefferies 分析师在一份报告中指出，机构资金流入、更清晰的美国监管环境，以及从国债到私人信贷“万物皆可代币化”的趋势，可能在两年内催生一个总市值达 1 万亿美元的加密公开市场生态。

这一估算并不是针对某一单一资产的目标价，而是对未来两年内将登陆资本市场的一整批区块链原生和加密基础设施公司总市值的预测。

这份报告标志着大型投行看待该行业方式的实质性转变。

以往 Jefferies 的加密研究主要聚焦于比特币价格走势和挖矿经济学。而这次的预测，将区块链基础设施视作一类独立的资产类别，认为其值得单独做 IPO 管线分析。

这种框架，与描述 2012 至 2015 年云计算 IPO 浪潮时所用的语言高度相似。当时 Workday、ServiceNow 和 Splunk 等公司陆续上市，从一个此前还十分小众的板块中，共同创造了数千亿美元的市场价值。

Jefferies 预计，未来两年内的加密与区块链上市公司，将合计创造 1 万亿美元市值，这是该领域有史以来最大的一批 IPO 机会。

该行分析师在报告中特别强调，真正的结构性驱动力是代币化，而非投机性交易。这一区别非常重要。此前几轮加密 IPO，包括在 2021 年以 650 亿美元估值上市的 Coinbase，其定价更多基于交易收入倍数；而 2026 年这轮周期，更侧重于基础设施收入倍数——这种商业模式在历史上往往更具韧性，也更受泛机构投资者青睐。

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(Image: Shutterstock)

为何这轮周期在结构上不同于 2021 年

2021 年 Coinbase 的 IPO，是上一轮加密公开市场周期的标志性事件。它通过直接上市融资 16 亿美元，一度将公司市值推升至 850 亿美元以上。

但在接下来的 18 个月内，随着交易量暴跌和监管压力攀升，Coinbase 股价较上市首日高点跌去了 80% 以上。

这场崩跌让大量泛行业基金经理“踩雷”，也让加密板块在近三年间对许多二级市场配置者来说几乎“有毒”。

2026 年这轮周期，在四个可量化维度上都明显不同。

首先，监管环境已经发生了实质性变化。在现任领导层之下，美国证券交易委员会（SEC） 已经逐步摆脱 2022 和 2023 年以执法为先的姿态，开始就数字资产分类给出更清晰的指引，并批准了现货比特币和 以太坊 (ETH) ETF。

其次，加密原生公司的收入结构更加多元化。质押服务、托管、合规基础设施以及代币化平台如今都已贡献了可观收入，降低了对纯交易量的依赖。

第三，机构对加密资产的持有规模，已经达到可以将加密相关上市公司股权视为对冲与资产配置工具，而非单纯投机标的的程度。

第四，总体可服务市场已经从交易扩展到结算、托管以及资产管理基础设施。

Coinbase 股价在 2021 年直接上市后的 18 个月内跌去超过 80%，这次崩盘使得泛机构资金在近三年中基本远离加密相关股票。

结构性差异也体现在正准备上市的公司类型上。2021 年那拨上市公司以交易所和矿企为主；而 2026 年的管线中，包括稳定币发行方、代币化平台、托管基础设施提供商以及区块链中间件公司。这些企业往往呈现出类似软件公司的利润率，更容易映射到传统科技股估值框架中，使非专业基金经理更容易做出定价与承销判断。

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Circle IPO：整条管线的风向标

在 2026 年加密 IPO 管线中，没有哪家公司的象征意义能比 Circle Internet Financial 计划中的上市更大。

Circle 是 USDC 背后的公司，而 USDC 是按市值计算的全球第二大稳定币。Circle 已在 2026 年初向 SEC 提交了上市注册文件，市场普遍预期其将在三季度末前完成挂牌。

Tiger Research 在 2026 年 5 月底的一份报告中指出，Circle 已经将自己的对外叙事从“稳定币发行方”转向“综合加密基础设施提供商”。这种品牌重塑表明，它正在为泛市场投资者，而非加密原生投资者，优化自己的故事。

Circle 的营收模式高度依赖其以国债等资产为 USD Coin (USDC) 准备金所赚取的利息。在美国利率于 2026 年持续维持高位的大环境下，这一模式极具盈利能力。

公司在其投资者关系页面披露，2025 财年的营收超过 16 亿美元，使其规模跻身近年来最具代表性的金融科技 IPO 候选之一。

与此同时，这一模式也存在久期风险：一旦利率快速下行，Circle 的净息差将被压缩，而这正是承销商和机构投资者正在积极定价的风险。

Circle 在 2025 财年报告营收超过 16 亿美元，使其成为近年来按收入规模计算最大的一批金融科技 IPO 候选之一。

让 Circle 的上市成为风向标的，并不仅仅是它的体量，更在于其业务构成。USDC 目前的链上流通量已超过 600 亿美元。如果 Circle 获得与成熟金融科技基础设施公司相当的收入倍数，其隐含市值可能落在 80 亿至 120 亿美元区间。这一估值将使其成为继 Coinbase 之后在美国交易所上市的第二大加密公司，其定价也将为所有与稳定币及代币化基础设施相关的后续公司提供重要参考锚点。

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代币化：发动机盖下的真正引擎

Jefferies 的 1 万亿美元预测，并非建立在交易所手续费或矿工经济学之上，而是建立在现实世界资产代币化之上。所谓代币化，是指将包括国债、私人信贷、房地产及股票在内的传统金融工具的所有权份额，以代币形式在公有链或许可链上进行表示。根据 DefiLlama 的 RWA 追踪数据，这一市场的链上总价值已从 2023 年初约 20 亿美元，增长至 2026 年 5 月的 150 亿美元以上，多家独立机构还预测，相关规模有望在 2030 年达到 1000 亿美元。

为这一转型搭建中间层基础设施的公司，如今正是最受 IPO 市场关注的对象。

负责资产发行、智能合约审计、合规性核查以及为代币化金融工具提供二级市场流动性，正在积累那种可以被公开市场投资者相对有把握地建模的、经常性费用型收入。贝莱德（BlackRock） 的代币化货币市场基金 BUIDL，已经在链上持有超过 17 亿美元的资产。当全球最大的资产管理公司在公共区块链上推出产品时，为这些活动提供服务的基础设施公司，会在一夜之间具备机构级的业务属性。

DefiLlama 的 RWA 追踪器显示，链上代币化资产总价值已从 2023 年初不足 20 亿美元增长至 2026 年 5 月的 150 亿美元以上，在大约三年时间里增长了七倍多。

代币化机遇也在重塑传统金融基础设施服务商的竞争格局。各国版的 存托信托与清算公司（DTCC）、托管机构以及过户代理人，如果结算迁移到链上，都面临潜在的中介职能被削弱的风险。这一威胁形成了二级的 IPO 激励。加密原生的代币化平台寻求上市，不仅是为了融资，更是为了建立足以取代传统巨头的市场公信力，而在那些信任度与监管资质与技术同等重要的受监管市场中，这一点至关重要。

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让这一切成为可能的监管“绿灯”

决定 Jefferies 预测能否成真的首要外部变量，是美国监管的明朗化，而 2026 年在这方面的进展超过以往任何一年。

《数字资产市场结构法案》（Digital Asset Market Structure Act） 通过众议院并进入参议院审议，为在数字资产语境下划分证券与商品提供了更清晰的框架，而这一区分此前一直是该行业最具瘫痪性的法律不确定性来源。

美国证监会（SEC）在 2024 年 1 月批准现货比特币 ETF，并在同年晚些时候批准现货以太坊 ETF，只是该机构内部更广泛“机构级再校准”的表层表现。SEC 于 2026 年初发布的工作人员指引澄清了在何种条件下，某些代币分发不会构成证券发行，从而移除了阻碍数十家区块链原生公司提交 S-1 注册文件的主要法律障碍。此外，正在参议院推进的稳定币专项立法，如果通过，将为稳定币发行方建立联邦牌照制度，这一进展将直接提升 Circle 在上市前的监管确定性和估值清晰度。

SEC 工作人员于 2026 年初发布的指引澄清了在何种条件下，某些代币分发不会被视作证券发行，移除了推迟数十家加密原生公司 S-1 申报的主要法律障碍。

商品期货交易委员会（CFTC） 也通过新的指引将其数字资产监管框架扩展至去中心化协议，将此前未受监管的 DeFi 活动纳入机构投资者可接受的合规边界之内。SEC 与 CFTC 的联合作用，降低了公开市场投资者此前对“加密相关股票”施加的监管折价，而这一点是实现令 IPO 值得追求的高溢价估值的前提。

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未来 24 个月最有可能上市的公司

除了 Circle，一份可信的 IPO 候选名单正在成形。美国境内规模最大的加密货币交易所之一 Kraken，据称已聘请投资银行评估在 2026 年上市的可能性，这一决策已经酝酿多年。

美国唯一一家拥有联邦特许牌照的加密银行 Anchorage Digital，则有望以托管基础设施服务商的身份登陆资本市场，其收入结构以机构经常性收入为主，而非依赖交易量。区块链分析公司 Chainalysis 的年度经常性收入已增长至 5 亿美元以上，并将美国政府列为其最大客户之一，使其收入结构可以直接对标成熟的网络安全基础设施公司。

矿企则构成一个更细分、更复杂的子类别。TeraWulf 近期（参见 Yellow 早前报道）在肯塔基州新建了一座 1 吉瓦规模园区，以扩展其高性能计算基础设施，并正将自己的资本叙事从“纯比特币挖矿”重塑为“AI+加密基础设施”双重故事，而这一双线叙事往往能获得显著更高的估值倍数。

Hut 8 同样转向以 AI 数据中心地产业务为主，将比特币作为过桥抵押资产。这两家公司体现出一个更广泛趋势：加密原生硬件运营商正在重塑业务定位，以吸引那一大池追逐 AI 基础设施敞口的机构资本。

Chainalysis 的年度经常性收入已增长至 5 亿美元以上，并将美国政府列为其最大客户之一，使其成为潜在上市前最具机构认可度的私营区块链基础设施公司之一。

DeFi 原生公司则代表着这一上市管道中最具投机性的端点。当前（参见 Yellow 早前报道）占据约 70% 永续合约去中心化交易所（DEX）成交量的 Hyperliquid (HYPE)，采用的是完全链上运营模式，这大大增加了传统股权架构设计的复杂度。

对于这类协议而言，任何通往公开市场的路径，都很可能需要围绕基金会或金库实体构建“股权包裹”结构，而这种法律架构在美国证券法中尚无成熟先例。

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代币化平台如何给自己定价

针对代币化业务公司的估值方法，与 2021 年周期中占主导地位的“交易所倍数”有明显差异。投行正越来越多地将这些公司与传统金融数据与基础设施服务商进行对标，例如 Broadridge Financial Solutions、SS&C Technologies 和 洲际交易所（Intercontinental Exchange）。

这些公司通常以 20–35 倍 EBITDA 交易，反映出金融基础设施业务的高转换成本、监管护城河以及经常性收入特征。

一家每年处理 5 亿美元交易额、费用抽成 15–20 个基点的代币化平台，能够产生约 7500 万至 1 亿美元的总收入。在 25 倍 EBITDA 倍数、40% 利润率的假设下，仅凭相对有限的交易规模，其估值就能达到 7.5 亿至 10 亿美元区间。这意味着，随着代币化资产总规模向波士顿咨询和其他机构预测的 2030 年 1000 亿美元水平迈进，处理这些交易量的公司，即便按照保守倍数，合计估值也可能远超 500 亿美元。

波士顿咨询公司预测，到 2030 年，代币化资产总量可能达到 1000 亿美元，这在标准金融基础设施估值倍数下，意味着相关基础设施公司的合计估值可能远超 500 亿美元。

本轮周期中更为克制的定价，也得益于机构投资者对基础设施类业务模式的熟悉程度。2021 年，综合型基金经理很难为加密货币交易所给出有说服力的估值倍数，因为其主要收入驱动因素——交易量——高度周期性且与资产价格强相关。代币化基础设施收入则更接近托管费、过户代理收费等类别，而大型养老基金和捐赠基金的投资经理们已经对这些收入模型进行建模数十年之久。这种熟悉度，直接降低了这些公司在 IPO 阶段所面临的风险溢价。

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稳定币主导地位与 IPO 叙事的关系

2026 年 5 月 27 日的一则数据值得特别关注。CoinDesk 的 Daybook 专栏提到，稳定币主导率——即 泰达币（Tether） (USDT) 和 USDC 在整个加密货币总市值中所占的比例——正在再度上升，该媒体将这一模式描述为“交易者更偏爱美元而非比特币”。从一个反直觉的角度看，这一动态其实对 IPO 论点是利好的。

当稳定币主导率上升时，通常意味着资金从高波动资产轮动至加密生态内部的美元计价头寸，而不是完全撤出这一生态。这种行为表明链上美元经济的成熟。

十年前，加密市场的“避险轮动”意味着抛售一切，并通过银行电汇回到法币体系。如今，这一动作则更可能是从 BTC 转向 USDC，而无需离开链上世界。这种转变代表了稳定币发行方与托管服务商可寻址市场的结构性扩张，因为每一美元形式存在于 USDC 中，就代表着一笔…fee-generating unit of on-chain dollar infrastructure.

2026 年 5 月稳定币主导地位的上升 reflects 了一个更成熟的加密经济：在风险偏好降温时，资金转向链上的美元，而不是完全撤出这一生态系统，这为即将 IPO 的稳定币发行方提供了结构性顺风。

USDC 的流通供应在 2026 年 5 月超过 600 亿美元，高于 2024 年初约 250 亿美元的水平。Tether 的 USDT 供应量则高于 1100 亿美元。两者合计代表了超过 1700 亿美元的链上美元流动性，这一规模已可与部分中型资产管理机构旗下的货币市场基金余额相媲美。

发行、管理并为这部分美元交易量提供基础设施的公司，正在搭建真正的金融业务，而对其中最具公信力的玩家来说，公开市场是顺理成章的下一步。

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可能让 1 万亿美元预期落空的风险

Jefferies 的这一预测建立在一些可能不成立的关键假设之上。

最重要的风险来自立法进度。如果参议院的稳定币法案搁置，或《数字资产市场结构法案》未能在本届国会任期结束前通过，那么监管不确定性将回到默认的“敌意”姿态，压缩 IPO 估值并推迟申报进程。

这一风险并不小。过去三年中，“稳定币立法即将出台”已经被反复提起，而 2026 年下半年拥挤的立法日程也将进一步推高不确定性。

第二项风险来自宏观经济。加密基础设施公司的 IPO 估值对整体风险偏好极为敏感。如果股市因持续的通胀压力或信用事件而进入调整期，如今看似大开的大门可能会迅速关闭。在压力情境下，纳斯达克指数与“加密相关股票”的相关性历来很高，这意味着传统市场的“风险资产去杠杆”将会在最不合时宜的时点压制对新加密股上市的需求。

立法失败或由宏观驱动的股市回调，是当前 IPO 窗口在管线尚未消化前便提前关闭的两大最可信情景，这一模式已在以往科技板块 IPO 周期中被 identified 出来。

第三项风险则特定于“资产上链（代币化）”叙事。本次提到的 150 亿美元链上 RWA 体量虽已颇具意义，但与其意图颠覆的传统市场相比仍然偏小。如果代币化的采用因托管责任争议、智能合约安全事故，或传统金融机构的阻力而停滞，那么作为支撑高估值的预期收入基数，可能无法按照 Jefferies 所假设的时间表落地。

安全事件尤其具有巨大的声誉风险。一旦某只“代币化国债基金”遭遇重大攻击，或某稳定币在储备管理上发生严重失误，都可能让整个板块倒退数年——就像 Terra/Luna 在 2022 年对算法稳定币板块带来的打击一样。

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1 万亿美元这个数字对加密市场真正意味着什么

有必要把这 1 万亿美元的总市值放到更大的语境中来看。根据 CoinGecko 的数据，截至 2026 年 5 月下旬，整个加密市场的总市值约为 3.3 万亿美元。

因此，一个总市值 1 万亿美元的“区块链原生上市公司”群体，大致相当于当前整体加密市值的 30% 左右——只不过，这部分价值是以传统股票交易所中的股权形式呈现，而非在去中心化网络上的代币形式呈现。

这种重叠，正在为投资组合构建引入新的动态。此前，大型机构投资者通常需要在“直接持有加密资产”与“通过矿企、交易所等标的获得间接敞口”之间进行二选一；而如今，他们将有机会接触到更广泛、更具差异化的股权标的宇宙。一个不能在组合中持有 BTC、但可以持有科技基础设施股权的养老基金，可以通过持有稳定币发行方、代币化平台以及区块链中间件服务商的股票，获得对链上金融增长的实质性敞口。合格投资者群体的这种扩容，本身就是推高整个板块估值的催化剂。

当“区块链原生股票”的总市值达到 1 万亿美元时，它将大约占到当前整体加密市值的 30%，从而大幅扩展机构投资者获取“链上金融敞口”的合格标的池。

最深远的长期影响可能体现在价格发现机制上。当一个稳定币发行方或代币化平台以上市公司身份进行交易，且定期披露季报、接受分析师覆盖、公开其储备数据时，它就为更广义的加密市场提供了当下极度稀缺的“基本面实时数据”。

上市会带来价格锚点、监管问责机制以及横向估值对比基准，这将惠及整个资产类别。如果 Jefferies 的预测成真，那么 2026–2028 年的加密 IPO 浪潮，在主流投资者眼中对数字资产市场“正名”的作用，可能会超过比特币所能触及到的任何单一价格里程碑。

结语

Jefferies 提出的“加密 IPO 总市值 1 万亿美元”预测虽雄心勃勃，却并非脱离现实。IPO 管线是真实存在的：Circle 已经在申报，Kraken 也在评估路径。

Chainalysis 正在扩张其政府客户收入基础；TeraWulf 与 Hut 8 则在向“AI 与加密基础设施房东”转型；代币化资产规模在三年内扩大了七倍，而且没有任何回落迹象。美国在 2026 年前五个月取得的监管明朗化进展，已超过此前整整五年的累计成果。

这一次与 2021 年那一轮的核心差异，在于结构而非投机。如今进入 IPO 管线的公司，多数在搭建的是可重复、可预测的经常性收入业务，其利润结构也足以让泛行业机构投资者用熟悉的框架进行建模与定价。估值方法正在从“交易所类估值倍数”转向“金融基础设施类估值倍数”，这一转变不仅扩展了潜在买方基础，也压缩了 2021 年那批标的因投机泡沫而高度脆弱的“溢价成分”。

风险真实存在，也必须被诚实计入。立法延宕、宏观波动，以及代币化采用仍处早期阶段，这些都代表了 IPO 窗口收窄甚至关闭的可信情景。但与以往任何一个阶段相比，如今行业的“前进方向”更加清晰。如果哪怕只有一半的 Jefferies 预测得以兑现，2026–2028 年这批加密公司上市浪潮，也将永久性地改变机构资本与链上金融互动的方式，以及这一板块在主流市场体系中被定价、被监管、被理解的方式。