I punti chiave
La SEC ha autorizzato il 17 settembre le piattaforme di titoli tokenizzati a negoziare azioni USA per cinque anni senza registrarsi come exchange Possono beneficiarne solo le sedi che utilizzano gli automated market maker, escludendo di fatto gli order book impiegati dai grandi listini e dai principali operatori crypto Secondo Goldman Sachs, il meccanismo AMM “ostacola la liquidità con l’aumento dei mercati”, ponendo un limite proprio dove gli scambi sono più profondi Nasdaq e NYSE stanno invece tokenizzando dentro l’impianto regolamentare esistente, con copertura sul Russell 1000 e servizio DTCC in arrivo a ottobre
Goldman Sachs venerdì ha osservato che il nuovo provvedimento della SEC sulle azioni tokenizzate è concepito per restare un mercato di dimensioni contenute.
Per la prima volta, questa settimana il regolatore ha di fatto legittimato il trading on-chain di azioni statunitensi. Ma l’esenzione è riservata alle piattaforme la cui tecnologia perde efficienza man mano che i volumi crescono, mentre i colossi di Wall Street stanno già costruendo la versione senza questi vincoli.
L’ordine, pubblicato il 17 settembre, concede alle sedi di negoziazione di titoli tokenizzati un’esenzione condizionata di cinque anni dall’obbligo di registrarsi come exchange.
Il presidente Paul Atkins lo ha definito un passo “per portare i mercati dei capitali americani nell’era digitale”. Il provvedimento è arrivato due giorni dopo che il CLARITY Act è mancato per 11 voti al Senato.
La clausola che fissa il tetto
Possono accedere all’esenzione solo le piattaforme che utilizzano gli automated market maker. Restano fuori i central limit order book, impiegati dalle borse tradizionali e dalla maggior parte dei grandi venue crypto centralizzati.
Gli analisti di Goldman leggono questa scelta come intenzionale. Il requisito “sembra indirizzato in modo specifico a favorire l’innovazione tra piattaforme di esecuzione più piccole e ancora nascenti nell’area della finanza decentralizzata, dato che gli AMM funzionano meglio su scala ridotta, mentre i CLOB sono più efficaci nei mercati più profondi e liquidi”, hanno scritto.
La logica di mercato conferma questa lettura. Con l’aumentare delle dimensioni degli ordini, la determinazione del prezzo negli AMM genera maggiore slippage, e la banca osserva che ciò “penalizza la liquidità con l’espansione dei mercati”. In sostanza, la tecnologia ammessa funziona dove i volumi sono modesti e si indebolisce dove gli scambi diventano più intensi.
I limiti si sommano
Le piattaforme devono rispettare anche tetti sul numero di strumenti quotabili e sui volumi negoziati. Inoltre, è ammessa solo l’azione tokenizzata nativa, cioè un token che incorpori gli stessi diritti economici e di voto del titolo sottostante. Restano quindi esclusi i wrapper di natura derivativa oggi venduti offshore.
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Anche le società emittenti hanno diritto di veto. Prima di quotare una versione tokenizzata di un titolo non emesso da sé, una piattaforma deve avvisare l’issuer e dargli la possibilità di opporsi.
Wall Street punta alla versione più grande
Gli operatori incumbent stanno tokenizzando all’interno delle regole già esistenti. A marzo Nasdaq ha ottenuto il via libera della SEC per un progetto pilota in cui gli ordini tokenizzati confluiscono nello stesso book delle azioni ordinarie, con copertura sui componenti del Russell 1000 e sui principali ETF indice. Il servizio di tokenizzazione di DTCC è atteso per ottobre. Anche NYSE segue una traiettoria simile e sta sviluppando una sede separata per il trading 24 ore su 24 e per il funding in stablecoin, ancora in attesa di approvazione.
Goldman ritiene che questa biforcazione resterà tale, concludendo che “considerati i limiti di volume e la facoltà delle società emittenti di opt out, l’ordine avrà un impatto minimo sui volumi delle borse tradizionali”.
Entrambe le strade hanno una scadenza
Le esenzioni per le piattaforme scadono dopo cinque anni, mentre il pilot di Nasdaq dura tre anni.
L’avvertimento di Goldman va oltre. “L’azione regolatoria non ha la stabilità della legislazione, perché potrebbe essere revocata o modificata da futuri regolatori tramite rulemaking”, hanno scritto gli analisti, sostenendo che per uno sblocco pieno serva ancora il Congresso.
Il disegno di legge che avrebbe potuto realizzarlo è affondato in Aula al Senato appena due giorni prima della firma di questo ordine.
Goldman si aspetta che Coinbase, con raccomandazione Buy, sia il principale beneficiario grazie al business di custodia e alla piattaforma Coinbase Tokenize. Per Robinhood, anch’essa Buy, la banca ritiene necessario ristrutturare il prodotto europeo sulle azioni tokenizzate per soddisfare il test di tokenizzazione nativa previsto dall’ordine. La banca precisa inoltre di intrattenere rapporti e fare business con le società che copre.
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