Punti chiave
Il 17 settembre la SEC ha approvato un ordine che consente alle piattaforme di titoli tokenizzati di negoziare azioni USA per cinque anni senza registrarsi come exchange Possono accedere solo le venue che utilizzano automated market maker, escludendo la tecnologia a book di ordini impiegata dalle principali borse e dai grandi operatori crypto Goldman Sachs osserva che il pricing degli AMM “ostacola la liquidità man mano che i mercati si espandono”, limitando l’esenzione proprio dove i volumi sono più alti Nasdaq e NYSE stanno invece tokenizzando dentro l’impianto normativo esistente: Russell 1000 coperto, con il servizio di DTCC atteso per ottobre
Goldman Sachs venerdì ha affermato che il nuovo provvedimento della SEC sulle azioni tokenizzate è pensato per restare un mercato di nicchia.
Il regolatore ha di fatto legalizzato per la prima volta questa settimana la negoziazione on-chain di titoli azionari statunitensi, ma l’esenzione è riservata a piattaforme la cui tecnologia perde efficienza all’aumentare dei volumi. Intanto, gli operatori tradizionali di Wall Street stanno già costruendo la versione senza questi vincoli.
L’ordine, pubblicato il 17 settembre, concede alle piattaforme di titoli tokenizzati un’esenzione condizionata di cinque anni dall’obbligo di registrarsi come exchange.
Il presidente Paul Atkins lo ha definito un passo “per portare i mercati dei capitali americani nell’era digitale”. Il provvedimento è arrivato due giorni dopo che il CLARITY Act è andato sotto in Senato per 11 voti.
La clausola che fissa il tetto
Possono qualificarsi solo le venue che operano con automated market maker. Restano fuori i central limit order book, utilizzati dalle borse tradizionali e dalla maggior parte dei grandi operatori crypto centralizzati.
Gli analisti di Goldman leggono la scelta come deliberata. Il requisito “sembra essere stato pensato specificamente per favorire l’innovazione tra venue di esecuzione più piccole e ancora nelle fasi iniziali nell’area della finanza decentralizzata, dato che gli AMM funzionano meglio su scala ridotta, mentre i CLOB sono più efficaci nei mercati più profondi e liquidi”, hanno scritto.
La meccanica di mercato conferma questa lettura. Quando le dimensioni degli scambi aumentano, il pricing degli AMM genera più slippage, un effetto che per la banca “ostacola la liquidità con l’espansione dei mercati”. In altre parole, la tecnologia ammessa funziona dove i volumi sono limitati e perde efficacia dove il mercato diventa profondo.
I limiti si sommano
Le venue devono rispettare anche limiti sul numero di strumenti quotabili e sui volumi negoziabili. È ammessa solo l’azione tokenizzata nativa, cioè un token che riproduce gli stessi diritti patrimoniali e di voto del titolo sottostante. Restano così esclusi i wrapper di tipo derivato oggi venduti offshore.
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Anche le società mantengono un potere di veto. Prima di quotare una versione tokenizzata di un titolo che non ha emesso direttamente, una venue deve avvisare l’emittente e dargli la possibilità di opporsi.
Wall Street costruisce la versione più grande
Gli operatori storici stanno tokenizzando dentro le regole esistenti. A marzo Nasdaq ha ottenuto il via libera della SEC per un pilot in cui gli ordini tokenizzati confluiscono nello stesso book delle azioni ordinarie, con copertura sui componenti del Russell 1000 e sui principali ETF sugli indici. Il servizio di tokenizzazione di DTCC è atteso per ottobre. Anche NYSE segue una traiettoria simile e sta lavorando a una venue separata per il trading 24 ore su 24 e per il funding in stablecoin, ancora subordinata all’approvazione.
Goldman ritiene che questa frattura resterà. Secondo la banca, “considerati i limiti di volume e la possibilità per gli emittenti di escludersi”, l’ordine avrà un “impatto minimo sui volumi delle borse tradizionali”.
Entrambe le strade hanno una scadenza
Le esenzioni per le venue scadono dopo cinque anni, mentre il pilot di Nasdaq dura tre anni.
L’avvertimento di Goldman va oltre. “L’azione regolatoria non ha la permanenza della legislazione, perché può essere revocata o modificata da futuri regolatori tramite rulemaking”, hanno scritto gli analisti, sostenendo che una piena apertura richiederebbe ancora l’intervento del Congresso.
Il disegno di legge che avrebbe potuto garantire quel risultato è naufragato in Aula al Senato due giorni prima della firma di questo ordine.
Goldman si aspetta che a beneficiarne maggiormente sia Coinbase, con il suo business di custodia e la piattaforma Coinbase Tokenize. Per Robinhood, anch’essa con giudizio Buy, servirebbe invece riprogettare il prodotto europeo sulle azioni tokenizzate per soddisfare il criterio di tokenizzazione nativa previsto dall’ordine. La banca precisa di intrattenere rapporti e di cercare rapporti d’affari con le società che segue.
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