JPモルガンは、サークル（Circle）とコインベース（Coinbase）の業績予想を引き下げた。約60億ドル相当、発行残高の約8％にあたるUSDC (USDC)を抱えるデリバティブ特化型取引プロトコル**ハイパーリキッド（Hyperliquid）**が、USDCの収益モデルを揺さぶっているとの見方だ。
主なポイント
- JPモルガンは、ハイパーリキッドとの契約見直しと市況悪化を理由に、サークルとコインベースの利益予想を下方修正。
- 新スキームは「囚人のジレンマ」を生み、両社をUSDC流通で競わせる構図だと指摘。
- ハイパーリキッドはUSDCを約60億ドル保有し、トークン流通量の約8％を占める。
JPモルガン、サークルとコインベースの見通しを引き下げ
同行は火曜日のリポートで、ハイパーリキッドとの改定契約がUSDCの収益性を損ない、長期的にはコインベースよりもサークルへの打撃が大きいと分析したと報告した。**ケネス・ワージントン（Kenneth Worthington）**氏率いるアナリストチームは、暗号資産市況の軟化や取引高の減少に加え、新契約の影響を織り込み、両社の利益予想をカットした。
ハイパーリキッドは、暗号資産市場で有数の取引プラットフォームに成長しており、分散型の無期限先物（パーペチュアル）で首位に立つ。7月単月の取引高は1,500億ドル超に達し、規模で勝る中央集権型取引所を相手にデリバティブ市場でのシェアを高めている。同プラットフォームのUSDC残高は約60億ドルと推計され、USDCの流通供給量の約8％に相当する。
新たな契約条件では、コインベースはハイパーリキッド上にあるUSDCを「自社プラットフォーム上の資金」と位置付け、その準備資産から生まれる利息収入を受け取り、その90％をプロトコル側に還元するスキームを採用している。この枠組みについては、コインベースが5月に確認している。
JPモルガンは、従来スキームではこうした収益の大半をコインベースとサークルがほぼ折半していたと試算する。
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USDCの収益性が低下する理由
JPモルガンは、この新たな収益配分が「囚人のジレンマ」を生んでいると指摘する。サークルとコインベースは、本来利害を共有するパートナーでありながら、USDCの流通先や利用先の獲得を巡って互いに競争するインセンティブを強めており、その結果として両社が分け合うはずだったUSDCの経済的価値が削られているという構図だ。
さらに、ハイパーリキッドに流入する利回りの多くは、発行主体の利益ではなく、同プロトコルのネイティブトークンであるHYPE (HYPE)の市場買い戻し（バーンや買い支え）に充てられているとされる。
ワージントン氏のチームは、こうしたハイパーリキッド向けの条件変更は、USDCを巡る各種パートナーシップ契約に内在する構造的なリスクを浮き彫りにしたものだとしつつも、中長期的には高金利環境がUSDC関連収益を一定程度下支えするとの見方も示した。
他のアナリストも5月時点で同様の見解に達している。コンパス・ポイントは、今回のスキームにより、サークルとコインベースの合算EBITDAが年間6,000万〜8,000万ドル押し下げられる可能性があると試算した。
すでに逆風下にあるUSDC
収益圧迫は、決して新たな懸念ではない。USDCはここ数カ月、存在感の低下に直面している。流通供給量は3月の約800億ドルから現在は730億ドル程度へと縮小し、5月以降、ステーブルコイン市場全体でも約100億ドル規模の縮小が進んでいる。
取引需要の冷え込みに加え、新たな規制準拠型ステーブルコインの台頭により、USDCとテザー（Tether）のUSDT (USDT)という二大通貨のシェアはじわりと侵食されつつある。