クリプトで高まる機関投資家のFOMO——575億ドルETF実験の行き着く先は「ハッピーエンド」とは限らない

わずか2年足らずで、BlackRock の iShares Bitcoin (BTC) Trust は 80 万 BTC 超を積み上げ、ピーク時には運用資産が 1,000 億ドル超に達した。一方で、上場企業である Strategy は、株式発行と負債発行を繰り返すプログラムを通じて、バランスシート上に 738,731 BTC を蓄積している。

アブダビの政府系ファンドは、ビットコイン上場投資信託に 10 億ドル超のポジションを構築し、Goldman Sachs は 4 つのデジタル資産にまたがる暗号資産 ETF へのエクスポージャーが 23.6 億ドルであると開示した。ステーブルコイン市場全体も 3,200 億ドル規模に膨らんでいる。世界最大級の資本プールは、暗号資産市場に参入するかどうかではなく、「どれだけ、どれくらいのスピードで」投入するかを議論する段階に入っている。

2024 年 1 月以降の機関投資家の参入規模は、現物ビットコイン ETF 11 本の短い歴史、さらにはデジタル資産普及の全体像の中でも前例がない。米国の現物ビットコイン ETF は、ローンチ以降の累計純流入でおよそ 575 億ドルを集めている。そのうち BlackRock の IBIT だけで約 625 億ドルを引きつけたと、Farside Investors のデータは示している。

現物 Ethereum (ETH) ETF も 2025 年にさらに 99 億ドルを上乗せした。これらはレバレッジを効かせたオフショア取引所を行き来する個人投資家の投機マネーではない。登録投資アドバイザーのアロケーション、年金基金の開示、政府系ファンドの保有報告などであり、そのすべてが既存の証券口座という規制されたインフラを通じて行われている。

しかし、この集計データの裏側で、機関投資家と暗号資産の物語は、単純な「採用拡大ストーリー」よりはるかに複雑だ。ビットコインは 2025 年末に約 12.5 万ドルでピークを付けた後、2026 年初には 7 万ドル割れまで下落し、意欲的に参入した多くの機関投資家に二桁台の評価損をもたらした。

State of Wisconsin Investment Board は、アブダビの Mubadala Investment Company が同じ四半期に買い増していたのとは対照的に、2025 年第 1 四半期に IBIT の 3.21 億ドル分のポジションをすべて手仕舞いした。Goldman Sachs も第 4 四半期にビットコイン ETF エクスポージャーを 39% 削減している。論点は「機関投資家が暗号資産市場に来たかどうか」ではなく、「彼らが居続けるのか、そしてその存在が市場そのものをどう変えるのか」に移りつつある。

ETF というゲートウェイ

2024 年 1 月 10 日に U.S. Securities and Exchange Commission が 11 本の現物ビットコイン ETF を承認したことで、機関投資家による暗号資産アロケーションに立ちはだかっていた最大の障壁――カストディとコンプライアンスのインフラ問題が取り払われた。長年にわたり、年金基金や登録投資アドバイザー、大学基金などは、規制外のカストディプロバイダー、あいまいな税務処理、投資委員会が受け入れを拒んできた受託者責任の問題を回避しない限り、ビットコインを直接保有できなかった。

ETF というラッパーは、これら 3 つの問題を一度に解決した。州年金基金のポートフォリオマネージャーは、国債や株価指数 ETF と同じ証券口座を使い、同じカストディ保護、税務報告、監査証跡のもとでビットコインへのエクスポージャーを追加できるようになったのである。BlackRock の CEO、Larry Fink は、IBIT がローンチ後数週間で 25 万 BTC を突破した際に、IBIT を「ETF の歴史で最も成長が速い ETF」だと評した。2025 年 10 月までに IBIT は 80 万 BTC を超え、ビットコイン価格下落で残高が縮小する前には一時的に運用資産 1,000 億ドルを上回った。

この「ゲートウェイ」における集中度の高さは際立っている。ETF.com によれば、2025 年の暗号資産 ETF への純流入 341 億ドルのうち、IBIT が 251 億ドルを獲得しており、全体の約 74% を占めた。

IBIT を除くと、米国上場の現物ビットコイン ETF 全体は同年に 32 億ドルの純流出となった。その大半は Grayscale の Bitcoin Trust（GBTC）の流出によるもので、GBTC は 2024 年の 215 億ドルに続き、2025 年にも 37 億ドルの資金を失った。言い換えれば、ビットコイン ETF 市場は幅広い機関投資家のコンセンサスを反映しているわけではなく、その大半が BlackRock の物語であり、Fidelity の Wise Origin Bitcoin Fund は大きく水をあけられている。

実際に買っているのは誰か

機関投資家が四半期ごとに SEC に提出しなければならない 13F レポートは、どの機関がどの程度ビットコイン ETF を保有しているかについて、最も詳細なパブリックデータを提供する。そこから浮かび上がる姿は、一枚岩ではなく、ときに矛盾さえはらんでいる。

アブダビの政府系ファンドの一つで、約 3,300 億ドルを運用する Mubadala は、2025 年末時点で IBIT を約 1,270 万株、時価で 6.3 億ドル超保有していたと開示した。これは前四半期から 46% の増加であり、姉妹ファンドの Al Warda Investments と合わせると、アブダビ勢のポジションは初めて 10 億ドルの大台を突破した。注目すべきは、Mubadala がビットコイン価格が下落した 2025 年第 4 四半期にも買い増しを続けていた点であり、モメンタムトレードというより戦略的な確信にもとづく行動に近い。

その一方で、State of Wisconsin Investment Board は、数か月前に保有量を倍増させていたにもかかわらず、2025 年第 1 四半期に IBIT を 600 万株超売却し、ビットコイン ETF のポジションを完全にクローズした。かつて最大の IBIT 保有者だった Millennium Management も、保有株数を 2,980 万株から 1,750 万株に減らしている。

Harvard Management Company も同じ期間に 1.46 万株の IBIT（時価 5,600 万ドル）を売却したが、一方で BlackRock の Ethereum ETF である ETHA に 8,600 万ドルを投資している。

Goldman Sachs は、おそらく最も示唆的なケースだ。同社は 2025 年末時点で、ビットコイン、イーサリアム、XRP (XRP)、Solana (SOL) にまたがる暗号資産 ETF エクスポージャーが合計 23.6 億ドルであると開示した。中でもビットコイン（11 億ドル）とイーサリアム（10 億ドル）をほぼ同じウェイトで保有している点が業界の注目を集めた。

しかし同じ開示資料は、同社が同四半期にビットコイン ETF の保有株数を 39%、イーサリアム ETF を 27% 減らす一方で、新たにローンチされた XRP と Solana の ETF を買い増していたことも示している。これらが自己勘定投資なのか、顧客向けのポジション提供なのか、あるいはヘッジ付きのトレーディングポジションなのかは、13F の情報だけでは判然としない。データ公表時に、Goldman の広報はコメント要請に応じなかった。

「Strategy 効果」

企業バランスシートでのビットコイン積み増しをここまで一般化させた単一の主体として、Strategy（旧 MicroStrategy）の存在は突出している。会長 Michael Saylor のもと、同社は 2026 年 3 月時点で 738,731 BTC を保有しており、総取得コストは約 540 億ドル、平均取得単価は 1 BTC あたり約 7.6 万ドルとされる。このポジションは、ビットコインの最終供給量 2,100 万 BTC の約 3.4% を占める計算だ。

同社は主に株式発行と優先株の売却によって、この積み増しをファイナンスしてきた。Strategy は 2025 会計年度だけで 253 億ドルを調達しており、同年の米国株式市場における最大の発行体となった。これは米国全体の株式発行額のおよそ 8% に相当する数字だと、同社自身の SEC への提出書類は記している。

同社の「42/42 プラン」は、2027 年までに追加で 840 億ドルの資本を調達することを掲げている。その内訳は株式と負債が半々で、すべて追加のビットコイン購入に充てられる予定だ。

このモデルは模倣者を生んだ。日本の Metaplanet、米国の Semler Scientific、その他多数の中小企業が、さまざまな形でトレジャリー・ビットコイン戦略を採用している。さらに Strategy が S&P 500 と Nasdaq 100 の構成銘柄に採用されたことで、二次的なエクスポージャーのルートも生まれた。インデックスファンドを保有するすべてのパッシブ投資家は、意図の有無にかかわらず、株式ポートフォリオを通じて間接的なビットコインエクスポージャーを持つことになったのである。

このモデルに内在するリスクは、ビットコインが 12.4 万ドルから 6～7 万ドル台へと下落した局面で顕在化した。Strategy は 2025 年第 4 四半期に、保有ビットコインに 174.4 億ドルの未実現損が出ていることを開示した。それでも TD Securities は同社株の「買い」評価と 500 ドルの目標株価を維持し、同社が現金準備を 21.9 億ドルに積み増したことで、配当と利払いを約 2.5 年分カバーでき、長期的な下落局面にも耐え得ると指摘している。

関連記事: [Buterin Says Running An Ethereum Node Is Too Hard - And That Needs to ] Change](https://yellow.com/news/buterin-says-running-an-ethereum-node-is-too-hard-and-that-needs-to-change)

ステーブルコインとトークン化資産：より静かな機関投資家向けオンランプ

ビットコインETFが見出しを飾る一方で、機関投資家による暗号資産採用のうち、より公的な注目は少ないものの、構造的にはより重要とも言える 2 つのカテゴリーが成長してきた。

ステーブルコイン市場は 2025 年末までに総供給額 3,060 億ドルに到達し、2025 年初の約 2,000 億ドルから増加して 2026 年 3 月には 3,200 億ドルを突破した。テザー（USDT）が約 1,840 億ドルで 58% のシェアを占め、サークル（USDC）は 780 億ドルとなった。

2025 年 7 月に署名された GENIUS 法（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins、米国ステーブルコインの国家的イノベーションを指針・確立する法）は、決済ステーブルコインに対する初の連邦規制枠組みを提供し、1:1 の流動性準備と連邦監督を義務付けた。この法律を受けて、銀行免許申請の波が起き、サークル、リップル、Paxos、BitGo、フィデリティが 2025 年に **通貨監督庁（OCC）**から暫定的な全国銀行免許を取得した。

サークルは 2025 年 6 月にニューヨーク証券取引所で新規株式公開（IPO）を完了し、取引は需要過多により最初の 1 時間で 3 度売買停止となった。

米国債のトークン化市場は、割合ベースではさらに速いペースで成長している。2023 年初頭にはほぼゼロだったパブリック・ブロックチェーン上のトークン化米国債は、2025 年に 73 億ドルへと到達し、前年比 256% の増加となり、2026 年 3 月には 110 億ドルを超えた。ブラックロックの BUIDL ファンドは、Securitize によって Ethereum 上でトークン化され、2025 年半ばには約 29 億ドルまで拡大したが、その後サークルの USYC トークンに追い抜かれた。USYC は約 22 億ドルまで成長した。

バイナンスは 2025 年 11 月、機関投資家向けデリバティブ取引の場外担保として BUIDL を追加し、利回りを生むトークンをトレーディングデスク向けの実用的なインフラに変えた。

ウォール街におけるインフラ構築

大手銀行による暗号資産へのアプローチは、しぶしぶ認める段階から、積極的にインフラを構築する段階へと進化してきた。モルガン・スタンレーは、1 万 5,000 人を超える自社のファイナンシャル・アドバイザーに対し、顧客へビットコイン ETF を提供することを承認した。JPMorganは、機関投資家向けトークン化と Tokenized Collateral Network のための Onyx ブロックチェーン・プラットフォームを拡張し続けており、このネットワークは大手機関投資家の参加のもと、パイロット段階から本番稼働へと移行した。

バンク・オブ・ニューヨーク・メロンは暗号資産カストディ業務を開始した。ステート・ストリートとシティグループも、デジタル資産のカストディおよびトークン化に関する取り組みを発表している。

銀行の参入は一定のパターンに従っている。まずカストディと決済インフラから始まり、融資やデリバティブはその後、自己勘定での直接的な資産保有はほとんど、またはまったく行わない。銀行は、自らのバランスシートで資産を保有するのではなく、機関マネーが流れる配管を構築しているのだ。

この違いは重要だ。というのも、銀行はビットコイン価格の方向性にかかわらず、機関マネーの波から利益を得ることができるからである。資産が上がろうが下がろうが、カストディ、決済、ブローカー業務に対して手数料を得るからだ。

リップルは 2025 年に 24 億 5,000 万ドルを買収に投じ、その中には、プライムブローカーである Hidden Road を 12 億 5,000 万ドルで買収した取引も含まれる。これは暗号資産ネイティブ企業による M&A として史上最大である。2023 年に崩壊したこの分野のベンチャーキャピタルも回復した。Andreessen Horowitz は 45 億ドル規模の暗号資産ファンドを組成した。Paradigm、Polychain なども積極的な投資活動を再開した。

ベンチャー投資のパターンは、2021 年の資金調達を席巻したコンシューマー向けトークンや DeFi プロトコルではなく、インフラ、コンプライアンスツール、ステーブルコインへと大きくシフトしている。

このサイクルが異なる点（そして変わっていない点）

2021 年当時の機関投資家の参入と比較すると、類似点と相違点の両方が見えてくる。前回のサイクルでも、実際に機関投資家が参入していた。テスラは自社バランスシートにビットコインを追加し、キャシー・ウッド率いる ARK Investment Management は暗号資産関連株に集中投資を行い、複数のレンディング・プラットフォームやトレーディング企業が明確に機関投資家を相手としたビジネスを展開していた。

しかしそのサイクルは、Three Arrows Capital、Celsius、BlockFi、Voyager、そして最終的には FTX が連鎖的に崩壊したことで終わりを迎え、これらは合わせて機関投資家と個人投資家の資本数百億ドルを吹き飛ばした。

現在のサイクルは、3 つの測定可能な点で異なる。第 1 に、オンランプが規制されていることだ。ETF は SEC 登録商品であり、監査可能なカストディ・チェーンを持つ。これは、規制されていないオフショア・プラットフォームとの二者間取引とはまったく異なる。第 2 に、メインストリーム金融インフラの関与の規模が桁違いである。ブラックロック、フィデリティ、ゴールドマン・サックス、JPMorgan、そして複数の政府系ファンドは、Genesis、Celsius、Three Arrows などとはまったく異なるレベルの資本を代表している。

第 3 に、規制環境が変化した。GENIUS 法、CLARITY 法、そして トランプ政権が 2025 年 3 月に創設した戦略的ビットコイン準備金は、機関投資家の参入を明示的に後押しする政策的な背景を形成した。

一方で変わっていないのは、基礎資産であるビットコインのボラティリティである。ビットコインは 2026 年初頭に 12 万 4,000 ドルから約 6 万ドルへと下落し、多くの機関投資家に損失を与えた。ETF.comによれば、IBIT の累積純流入額 623 億ドルは現在の運用資産残高とほぼ同水準であり、多くの ETF 投資家がわずかに利益が出ているか、含み損を抱えている状態にあることを意味する。

また、機関投資家による保有が増加するにつれ、ビットコインとリスク資産との相関も高まっており、当初アロケーターを惹きつけた「非相関のオルタナティブ資産」という仮説を損なう可能性がある。

キャリアリスクという計算

機関投資家による暗号資産採用をめぐる最重要の問いは、おそらく 13F 報告書からは読み取れないものだろう。なぜ「今」なのか？その説明として提示されている仮説は、互いに排他的ではない。強気な解釈では、規制されたオンランプ、規制の明確化の進展、そして複数のサイクルを通じて示されたビットコインのレジリエンスが、それをポートフォリオ分散手段として正当化したとされる。

一方で、より懐疑的な解釈では、機関投資家の参入は主としてキャリアリスクの計算によるものだとする。すなわち、同業他社が 1〜5% の配分を行う中で、ビットコイン配分を 0 のままにしておくポートフォリオマネージャーは、非対称な職業上の不利を抱える、という見方である。ビットコインが上昇した場合、まったくエクスポージャーを持たなかったマネージャーは、なぜそれを除外したのかを顧客に説明しなければならない。ビットコインが下落した場合、2% の配分を行っていたマネージャーは、業界のコンセンサスに従っていただけだと言い訳できる。

Matt Hougan（Bitwise Asset Management の最高投資責任者）は、公の場で、機関投資家にとって適切なビットコイン配分は 0% から 1〜5% のレンジへと移行したと主張してきた。Fidelity Digital Assets は 2024 年に発表したリサーチで、伝統的な 60/40 ポートフォリオにおいて 1〜3% のビットコイン配分が多くの期間でリスク調整後リターンを改善したと示している。こうした推奨が、本当に分析に基づく確信を反映しているのか、それとも暗号資産商品を販売するというビジネス上の利害を反映しているのかは、各投資家が独自に評価すべき問いだ。

13F 報告書から読み取れる証拠は、多くの機関投資家による採用がまだ浅いことを示している。運用資産 3,300 億ドルのムバダラにとって、4 億ドルのビットコイン ETF ポジションはポートフォリオの約 0.12% にすぎない。8,110 億ドルの報告資産を持つゴールドマン・サックスにとって、暗号資産 ETF への 23 億 6,000 万ドルのエクスポージャーは 0.33% に相当する。これらは確信度の高いウェイトとは言えない。

むしろこれは、「様子見」のための配分であり、存在感を示すには十分な大きさだが、ポートフォリオ全体に大きな影響を与えることなく解消できる程度の小ささである。

誰もモデル化したがらないシステミックリスク

ビットコインのエクスポージャーが単一の ETF 商品に集中していることは、本格的な危機下ではまだテストされていない流動性リスクを生む。IBIT の支配的地位は――roughly 60% of all spot Bitcoin ETF assets and 80% of daily trading volume - means that a severe institutional liquidation event would funnel selling pressure through one primary vehicle.
全スポット型ビットコインETF資産のおよそ60％と、日次取引量の80％が集中しているという事実は、深刻な機関投資家の投げ売りイベントが発生した場合、その売り圧力の大部分が一つの主要なビークルに流れ込むことを意味する。

The ETF creation and redemption mechanism is designed to keep prices aligned with net asset value, but it relies on authorized participants willing to warehouse inventory during periods of extreme volatility.
ETFの創造・償還メカニズムは、価格を純資産価値に連動させるよう設計されているが、その仕組みは、極端なボラティリティ局面において在庫を抱え込むことをいとわない認可参加者（AP）の存在に依存している。

The entry of regulated, compliance-heavy capital also changes the cultural and governance dynamics of cryptocurrency markets in ways that conflict with the decentralization thesis that underpins much of the technology's original appeal.
厳格に規制されコンプライアンス負荷の重い資本の流入は、暗号資産市場の文化的・ガバナンス的なダイナミクスも変化させており、その多くの技術的魅力を支えてきた「分散化」という根本命題と相反する形で影響を及ぼしている。

When BlackRock, Fidelity, and Abu Dhabi's sovereign wealth fund are among the largest Bitcoin holders, the governance incentives around protocol development, regulatory engagement, and network upgrades shift toward the preferences of traditional financial institutions rather than the decentralized community of developers and miners who built the network.
ブラックロック、フィデリティ、アブダビの政府系ファンドといった存在がビットコインの大口保有者となれば、プロトコル開発、規制当局との関わり方、ネットワークアップグレードに関するガバナンス上のインセンティブは、ネットワークを築き上げてきた分散型の開発者・マイナーコミュニティではなく、伝統的金融機関の嗜好へとシフトしていく。

There is historical precedent for concern about institutional herding. Institutions arriving en masse to an asset class has historically coincided with late-cycle dynamics rather than early-stage opportunity - a pattern observed in private equity, real estate, and emerging market debt at various points.
機関投資家の「一斉行動（ハーディング）」を懸念する歴史的な前例も存在する。ある資産クラスに機関投資家が一斉に参入する局面は、歴史的に見るとアーリーステージの好機というよりも、むしろサイクル後半の局面と重なる傾向がある。このパターンは、プライベート・エクイティ、不動産、新興国債務などで繰り返し観察されてきた。

Whether Bitcoin at $70,000–$125,000 represents an early innings of a multi-decade adoption curve or the mature phase of a speculative cycle is a question that the data cannot yet resolve.
7万〜12万5,000ドルというビットコイン価格帯が、数十年にわたる採用曲線の初期段階なのか、それとも投機サイクルの成熟局面なのかという問いに対しては、現時点のデータではまだ決着がついていない。

Where This Leaves the Market

これが市場にもたらす帰結

The institutional wave into cryptocurrency between 2024 and 2026 is real, measurable, and structurally different from previous cycles. The capital flows are documented in SEC filings, the infrastructure is built by the largest financial institutions in the world, and the regulatory framework - imperfect as it remains - is more permissive than at any point in the asset class's history. These are facts, not promotional claims.
2024年から2026年にかけて起きている暗号資産への機関投資家の波は、実在し、測定可能であり、過去のサイクルとは構造的に異なっている。資金フローはSECへの提出書類に明確に記録され、インフラは世界最大級の金融機関によって構築され、規制の枠組みも完全ではないにせよ、この資産クラスの歴史上これまでになく寛容なものとなっている。これらは宣伝文句ではなく事実である。

What remains unresolved is the nature of the commitment. A 0.1–0.3% portfolio allocation through an ETF is not the same thing as deep integration of blockchain technology into treasury management, settlement infrastructure, or payment systems.
依然として未解決なのは、そのコミットメントの「質」である。ETFを通じてポートフォリオの0.1〜0.3％を配分することは、ブロックチェーン技術を財務管理、決済インフラ、決済システムに深く統合することと同義ではない。

The tokenized Treasury market's growth to $11 billion is notable, but it remains a fraction of 1% of the $27 trillion traditional Treasury market. Stablecoin adoption is accelerating, but primarily for trading and speculation rather than the consumer payments use case that promoters emphasize.
トークン化された米国債市場が110億ドル規模に成長したことは注目に値するが、27兆ドル規模の従来型米国債市場と比べれば、依然として1％の一部に過ぎない。ステーブルコインの普及も加速しているが、その主な用途は、プロモーターが強調するような一般消費者向け決済というよりも、取引や投機にとどまっている。

The institutional stampede reflects three things simultaneously: validation of cryptocurrency as an asset class that must be considered in portfolio construction, a late-cycle acceleration of flows driven by career risk and competitive dynamics, and a structural shift in financial infrastructure that will not reverse even if Bitcoin's price declines further. These are not contradictory conclusions.
機関投資家の殺到は、同時に三つの事象を映し出している。すなわち、ポートフォリオ構築において無視できない資産クラスとして暗号資産が承認されたこと、キャリアリスクと競争ダイナミクスによって駆動されるサイクル後半の資金流入加速、そして仮にビットコイン価格がさらに下落したとしても元には戻らない金融インフラの構造的な変化、である。これらは互いに矛盾する結論ではない。

They describe a market in transition - one where the question has moved from whether institutions will enter to what happens next, now that they are here.
これらは「移行期にある市場」を描写している。すなわち、論点が「機関投資家が入ってくるかどうか」から、「すでに参入している以上、この先何が起きるのか」へと移行したフェーズにある市場だということだ。