일론 머스크가 테슬라와 스페이스X의 합병 가능성을 부인하지 않았다는 발언이 수요일 실적 발표 후 진행된 컨퍼런스콜에서 나오자, 한 애널리스트는 두 회사 간 거래 성사 가능성을 곧바로 90%까지 끌어올렸다.
스페이스X가 테슬라를 인수하는 구도라면, 대금은 6월 고점 이후 약 50%나 빠진 스페이스X 주식으로 지급된다. 급락한 주가만큼 교환 비율은 매일 바뀌고, 합병 조건도 그에 맞춰 계속 다시 써지고 있다.
핵심 포인트:
- 스트리트에서는 스페이스X를 인수 주체로 한 ‘전면 주식 교환’ 딜을 기본 가정으로 두고 있으며, RBC는 테슬라 주주에게 20~30% 인수 프리미엄을 적용한 시나리오를 제시했다.
- 스페이스X 주가가 움직일 때마다 새로 발행해야 하는 주식 수가 달라지기 때문에, 주가가 떨어질수록 기존 스페이스X 주주 입장에선 인수 비용이 더 비싸지는 구조다.
- 최근 1년간 스페이스X의 손실이 테슬라의 이익을 웃돌아, 두 회사가 합쳐지면 시가총액은 조단위(트릴리언)급이지만 손익계산서는 적자로 출발하게 된다.
스페이스X–테슬라 거래 구조, ‘전면 주식 교환’ 시나리오에 무게
월가는 이미 양사 간 어떤 형태의 거래가 성사되더라도 대략적인 틀은 그려놓은 상태다. RBC 애널리스트 톰 나라얀은 분석 보고서에서 테슬라 주주가 의결권 포기를 대가로 20~30% 수준의 프리미엄을 받고, 인수 대금은 전액 스페이스X 주식으로 받는 구조를 제시하며 테슬라 목표주가를 500달러로 상향했다. JP모간의 더그 안무스 역시 가장 가능성 높은 시나리오로 전면 주식 교환을 꼽으면서, 지주회사 설립이나 단계적 합병을 대안 시나리오로 언급했다.
JP모간은 별도 보고서에서 테슬라의 중국 공장들을 감안할 때, 중국 당국의 승인이 실무적으로 가장 까다로운 허들이 될 것이라고 지적했다.
이후 세부 조건은 전략보다 주가가 좌우했다. 스페이스X 주가가 135달러일 때에는 테슬라 인수를 위해 기존 주식 대비 46%를 추가 발행해야 했지만, 주가가 185달러까지 오르자 필요한 신규 발행 규모는 38%로 좁혀진 바 있다.
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합병 신설법인, 출발부터 ‘적자 몸통’
문제는 이 비율이 다시 벌어졌다는 점이다. 현재 스페이스X 주가는 공모가를 밑돌고 있어, 기존 스페이스X 주주 입장에서는 지분 희석 충격이 커질 수밖에 없다. 합병이 성사될 경우, 이들의 지분은 100%에서 3분의 2 이하로 떨어지는 반면, 일론 머스크의 합병 법인 내 의결권 지배력은 50%를 넘어설 수 있다는 관측이 힘을 얻고 있다.
머스크는 현재 스페이스X에서 약 85%의 의결권을 쥐고 있는 반면, 테슬라에서는 약 20%만 보유하고 있다. 이 격차가 향후 합병 조건의 주도권을 가르는 핵심 변수다.
더 큰 숙제는 합병 이후 ‘실적 스토리’다. 최근 4개 분기 기준으로 스페이스X의 누적 손실은 테슬라의 이익을 상쇄하고도 남는 수준으로, 두 회사를 합치면 시가총액은 조단위에 달하더라도 당분간 연결 실적은 적자를 피하기 어렵다는 계산이 나온다.
인수 주체인 스페이스X의 적정 가치에 대한 시각도 극단적으로 엇갈린다. 레이몬드 제임스는 스페이스X 목표주가를 800달러로 제시하고 있는 반면, 모닝스타는 적정 가치(페어 밸류)를 62달러 안팎으로 추정했다. 모건스탠리는 2035년 이전에는 자유현금흐름(FCF) 흑자 전환이 어렵다고 보고 있다. 올 하반기 예정된 락업(의무보유) 해제 물량이 시장에 쏟아질 경우, 아직 ‘균형 가격’이 정해지지 않은 스페이스X 주가의 변동성은 더 커질 수 있다.
테슬라 실적, 이미 스페이스X 주가에 흔들린다
두 회사의 연결 고리는 이미 숫자로 드러나고 있다. 테슬라는 2분기 실적에서 스페이스X 지분 평가이익으로 10억달러의 평가차익을 인식했다. 반면 비트코인 (BTC) 포지션에서는 약 1억달러의 평가손실을 기록했다.
이 스페이스X 관련 이익은 6월 30일 기준 주가로 반영된 것으로, 이후 주가 급락을 감안하면 향후 분기에는 상당 부분이 되돌려질(역전 인식될) 수 있다. 단, 합병이 성사돼 테슬라의 스페이스X 지분이 합병 과정에서 소각·흡수된다면 이런 ‘실적 변동성’은 구조적으로 사라지게 된다.
스페이스X 주가는 상장 첫 몇 주간의 상승분을 고스란히 반납한 상태다.
이 종목은 6월 12일 공모가 135달러에 책정됐고, 상장일 시초가는 150달러, 이후 며칠 만에 225달러를 돌파했지만, 이후 하락세로 전환해 목요일에는 장중 110.85달러까지 밀리며 상장 후 최저치를 새로 썼다.