Strategy, największy korporacyjny posiadacz Bitcoina na świecie, utrzymuje, że jej bilans jest w stanie wytrzymać katastrofalny spadek ceny Bitcoina do 25 000 USD – czyli o 66% poniżej średniej ceny zakupu – nawet gdy spółka stoi w obliczu rosnącej presji wynikającej z potencjalnego wykluczenia z indeksu MSCI, które mogłoby wywołać wymuszoną sprzedaż o wartości do 8,8 mld USD.
Spółka podkreśliła swoją odporność finansową poprzez system określany jako „BTC Rating”, który mierzy pokrycie zobowiązań dłużnych przez zabezpieczenie w Bitcoinie. Przy obecnych cenach Bitcoina w okolicach 87 000 USD, zasoby Strategy wynoszące 649 870 BTC, wyceniane na około 56,5 mld USD, zapewniają 6,9‑krotną nadwyżkę zabezpieczenia względem 8,2 mld USD długu zamiennego. Nawet w scenariuszu skrajnym, przy Bitcoinie po 25 000 USD, wskaźnik aktywów do zadłużenia wyniósłby nadal 2,0 raza, jak podkreśliła spółka.
„Jeśli BTC spadnie do naszego średniego kosztu nabycia na poziomie 74 000 USD, nadal mamy 5,9x aktywów do długu zamiennego, co określamy jako BTC Rating naszego długu. Przy BTC po 25 000 USD wyniósłby on 2,0x” – napisała spółka na X, dawniej Twitterze. Oświadczenie pojawia się w momencie, gdy kurs akcji Strategy spadł o 49% względem szczytu z października, osiągając poziomy ostatnio widziane pod koniec 2024 r. Spółka, która w lutym 2025 r. zmieniła nazwę z MicroStrategy na Strategy, mierzy się obecnie z najpoważniejszym wyzwaniem strukturalnym: potencjalnym usunięciem z głównych indeksów akcji.
Co się stało
Strategy posiada 649 870 BTC kupionych po średnim koszcie 74 433 USD za bitcoina, co daje łączny wydatek 48,37 mld USD, według ujawnień złożonych przez spółkę 17 listopada. Przy obecnych cenach oznacza to około 13 mld USD niezrealizowanych zysków, czyniąc Strategy największym korporacyjnym posiadaczem Bitcoina na świecie, z ponad 3% całkowitej podaży Bitcoina.
Struktura kapitału spółki obejmuje 8,214 mld USD długu zamiennego z terminami zapadalności w latach 2028–2032 oraz indywidualnymi BTC Rating sięgającymi od 7x do ponad 50x pokrycia. Poniżej warstwy długu znajduje się 7,779 mld USD w akcjach uprzywilejowanych w pięciu seriach: STRF (Strife), STRC (Stretch), STRE (Stream), STRK (Strike) i STRD (Stride). Te wieczyste papiery uprzywilejowane oferują dywidendy roczne między 8% a 10,5%.
Łącznie zobowiązania Strategy sięgają około 15,993 mld USD. Przy obecnych cenach Bitcoina są one wspierane skonsolidowanym BTC Rating na poziomie 3,6x, co oznacza, że spółka posiada w aktywach bitcoinowych ponad trzykrotność wartości swoich zobowiązań.
Obliczenia odporności zakładają spadek Bitcoina do 25 000 USD – o 71% względem obecnych poziomów i o 66% poniżej średniej ceny zakupu Strategy. Przy takiej hipotetycznej wycenie 649 870 BTC Strategy byłoby warte 16,2 mld USD, czyli wciąż dwukrotność 8,2 mld USD zobowiązań z tytułu długu zamiennego.
Jednak szersze wyzwanie nasiliło się 20 listopada, kiedy MSCI ogłosił, że rozważa zasady wykluczające z indeksów spółki, których aktywa cyfrowe przekraczają 50% sumy bilansowej. Zasoby Bitcoina Strategy stanowią około 77% jej bilansu, co stawia spółkę bezpośrednio na celowniku proponowanej zmiany zasad.
Dlaczego to ważne
Decyzja MSCI, spodziewana 15 stycznia 2026 r., może wywołać masową wymuszoną sprzedaż przez fundusze pasywne śledzące główne indeksy. Strateg JPMorgan Nikolaos Panigirtzoglou szacuje, że około 9 mld USD z 59 mld USD kapitalizacji rynkowej Strategy jest prawdopodobnie ulokowane w inwestycjach pasywnych poprzez ETF-y i fundusze powiernicze powiązane z kluczowymi benchmarkami.
„Ponieważ MSCI rozważa obecnie usunięcie MicroStrategy i innych spółek trzymających aktywa cyfrowe w skarbcu ze swoich indeksów akcji… odpływy mogą wynieść 2,8 mld USD, jeśli MicroStrategy zostanie wykluczone z indeksów MSCI, oraz 8,8 mld USD z pozostałych indeksów akcji, jeśli inni dostawcy indeksów podążą za MSCI” – napisali analitycy JPMorgan w nocie badawczej.
Spółka została już we wrześniu wykluczona z rozważania do indeksu S&P 500, mimo że spełniała ilościowe wymogi dotyczące kapitalizacji rynkowej, płynności i rentowności. Komitet indeksowy wybrał zamiast niej Robinhood i AppLovin, powołując się na obawy związane ze skoncentrowaną ekspozycją Strategy na Bitcoina oraz zmiennymi wynikami opartymi całkowicie na cenach kryptowalut.
Dodatkowo, Strategy przerwała w zeszłym tygodniu sześciotygodniową serię zakupów Bitcoina, wstrzymując akumulację, gdy premia kapitalizacji rynkowej względem wartości aktywów netto spadła w okolice parytetu – do około 1,16x, najniższego poziomu w obecnym cyklu, według CoinDesk. Historycznie premia ta utrzymywała się między 2x a 3x w trakcie hossy, pozwalając Strategy emitować akcje po korzystnych wycenach w celu finansowania dalszych zakupów Bitcoina. Przewodniczący rady nadzorczej Michael Saylor bronił struktury spółki 21 listopada, stwierdzając: „Strategy nie jest funduszem, nie jest trustem ani holdingiem. Jesteśmy notowaną na giełdzie spółką operacyjną z biznesem software’owym wartym 500 mln USD i unikalną strategią skarbową, która traktuje Bitcoina jako kapitał produktywny”.
Pomimo pogorszenia koniunktury Strategy kontynuuje pozyskiwanie kapitału poprzez platformę akcji uprzywilejowanych. W 2025 r. spółka zebrała 20,8 mld USD poprzez kombinację 11,9 mld USD kapitału zwykłego, 6,9 mld USD kapitału uprzywilejowanego i 2 mld USD długu zamiennego, zgodnie z najnowszymi dokumentami regulacyjnymi.
Końcowe uwagi
Deklarowana siła bilansu Strategy wyraźnie kontrastuje z wynikami jej akcji. Kurs na zamknięciu 25 listopada wyniósł około 172–173 USD, co oznacza spadek o około 68% względem szczytu z 2025 r. powyżej 540 USD. Spółka jest wyceniana na około 1,1x wartości swoich zasobów Bitcoina, co stanowi najwęższą premię od początku strategii akumulacji BTC w sierpniu 2020 r.
S&P Global Ratings przyznał Strategy rating kredytowy „B-” w październiku, wskazując na „wysoką koncentrację w bitcoinie, wąskie ukierunkowanie biznesu, słabą skorygowaną o ryzyko kapitalizację i niską płynność w USD”. Ocena odzwierciedla zdolność Strategy do obsługi długu w obecnych warunkach, ale jednocześnie uwzględnia istotne ryzyko niewypłacalności w razie pogorszenia sytuacji rynkowej.
Roczne zobowiązania spółki z tytułu dywidend i odsetek wynoszą 689 mln USD, czyli mniej niż 1% posiadanych bitcoinów przy obecnych cenach. Obejmuje to 35 mln USD kosztu odsetkowego z tytułu obligacji zamiennych (średni koszt 0,42%) oraz 654 mln USD dywidend z tytułu akcji uprzywilejowanych serii STRF, STRC, STRK, STRD i STRE.
Strategy podjęła też kroki w celu dywersyfikacji ryzyka powierniczego. Firma analityczna Arkham zajmująca się blockchainem poinformowała, że spółka przeniosła 165 709 BTC wartych 14,5 mld USD do Fidelity Custody w ostatnich miesiącach, dzieląc zasoby między kilku regulowanych depozytariuszy obok istniejącej relacji z Coinbase.
Choć bilans Strategy zabezpieczony Bitcoinem zapewnia znaczną ochronę przed zmiennością cen, decyzja MSCI stanowi inny rodzaj ryzyka – wymuszoną sprzedaż strukturalną, niezwiązaną bezpośrednio ze zdrowiem finansowym spółki ani fundamentalną wartością Bitcoina. Orzeczenie z 15 stycznia zadecyduje, czy Strategy pozostanie głównym giełdowym proxy dla Bitcoina, czy też zostanie zepchnięta na margines rynków publicznych z powodu bezprecedensowej koncentracji w aktywach cyfrowych.
Przy Bitcoinie handlowanym w okolicach 87 000 USD Strategy utrzymuje 16% niezrealizowany zysk na swoich zasobach. Jednak spadek poniżej 70 000 USD zlikwidowałby całkowicie zyski księgowe, co mogłoby wywołać dodatkową presję ze strony rynków kredytowych i inwestorów akcyjnych, gdy spółka przechodzi przez najbardziej przełomowy okres od czasu, gdy założyciel Michael Saylor przekształcił dawną firmę software’ową w pierwszą na świecie Bitcoin Treasury Company.
Read next: Long Bitcoin, Short Strategy: Citron Says Its Call ‘Aged Well’ as Stock Falls 68% in a Year