围绕 Tether 财务实力的分歧正在撕裂加密圈。BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 警告称，这家稳定币发行方押注 Bitcoin 和黄金的策略可能适得其反。而一位前 Citi 银行分析师则反驳称，公开出具的证明遗漏了数百亿美元的额外股本。争论的核心在于，公司到底持有多大规模的应对市场冲击的缓冲垫。
发生了什么：前分析师挑战 Hayes 的判断
Hayes 在上月底表示，如果 Tether 的 BTC 和黄金持仓下跌约 30%，可能足以抹去公司股本，使 USDT 暴露在风险之下。
他将公司的资产配置形容为一种押注：预期 联邦储备 将降息，从而压缩利息收入，促使公司转向在资金成本下降时可能上涨的资产。
一位化名 Joseph 的前花旗研究分析师耗费数百小时审阅文件，估算 Tether 的总股本在 500 亿到 1000 亿美元之间。
他表示，公开的证明仅展示了支持在外流通 USDT 的资产，并未涵盖完整的公司资产负债表。
Joseph 计算称，Tether 持有约 1200 亿美元的美国国债，收益率约 4%，每年可产生约 100 亿美元的净收入。他还提到股权投资、挖矿业务以及未体现在储备快照中的额外比特币持仓。
Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 公开表示，公司维持约 300 亿美元的集团股本，作为应对市场波动的缓冲。Hayes 则认为，高波动性资产价格变动迅速，一旦出现大幅下跌，将削减储备价值，即使长期股本规模可观，也可能在短期内引发流动性压力。
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为何重要：信息披露缺口加剧市场不确定性
这场争论暴露出 Tether 多年来饱受诟病的透明度问题。证明报告侧重于 USDT 的供应规模，却未必能说明公司在危机中多快动用其他资产。如果 Tether 的更广泛持仓在压力情境下能迅速部署，公司或许能够熬过剧烈波动；如果这些资产被隔离或缺乏流动性，即便总体资产负债表健康，短期波动也可能给赎回带来压力。
投资者仍心存不安，因为关键数字虽大，却并不完整。
1200 亿美元的国债、管理层给出的 300 亿美元股本数字，以及 Joseph 估算的 500 亿至 1000 亿美元股本，都指向雄厚资本。然而，在缺乏资产之间如何互相关联、以及可被动用速度等完整披露的前提下，市场难以判断 Tether 的缓冲垫是否足以匹配其负债规模。
Hayes 将资产配置转向描述为对预期降息的宏观对冲，但如果比特币和黄金价格同步大跌，这一策略同样存在风险。他的警告与 Joseph 的反驳之间的冲突，凸显了对于Tether 的储备结构在压力情境下究竟是稳健还是脆弱的截然不同看法。
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