研究机构 Castle Labs 在一份详尽分析中指出，加密市场在结构上被代币严重过度饱和。其引用数据称，2025 年 84.7% 的主要代币发行在上市后交易价格低于初始估值，而在 5,600 多个协议中，仅有 76 个每月收入超过 100 万美元。
发生了什么：代币供给过剩危机
该机构在 X 上发表长文阐述其观点，将当前环境框定为“优胜劣汰阶段”，而非广泛复苏。Castle Labs 称，目前市值排名前五的加密资产已占据总市值的 84.4%，剩余约 3300 亿美元则分散在数千种中小代币之间。
作为对比，MAG7 股票占据美国股市约 31% 的市值，而标普 500 总市值占比为 84.7%。加密市场的集中度已与美国前 500 大公司相当——但只由五种资产构成。
「这些年发行的币太多了，从行业长期健康发展看，其中 99% 都需要归零。」该机构写道。
Castle Labs 还指出，计划在今年解锁的代币价值高达 85.1 亿美元，未来五年则有 171.2 亿美元的解锁排队中，在本就需求疲弱的市场上继续施加持续的供给压力。
收入集中度进一步强化了这一图景。根据该机构数据，2025 年收入排名前 10 的协议创造了 80% 的加密行业总收入，其中 Tether (USDT) 一项就贡献了 44%。在这前 10 名收入协议中，只有三家发行了代币——Hyperliquid (HYPE)、Pumpfun 和 Jupiter (JUP)——且只有 HYPE 实现了显著跑赢。
为何重要：市场重定价在前方
Castle Labs 提出了三种可能的前进路径：小市值代币从龙头资产手中抢占份额；新的外部流动性抬升整个市场；或弱势代币加速贬值、资金向龙头资产集中。该机构认为，第三种情景最为可能。
实际含义是，当前“选什么代币”比“是否持有市场敞口”更重要。Castle Labs 将回购视为代币持有者与项目方利益高度一致的明确信号之一，并以 Aave (AAVE) 和 Hyperliquid 为例，同时指出 Uniswap (UNI) 花了五年多时间才与持币者实现完全利益对齐。
该机构总结称，资本应当逐步轮动至具备真实收入、可信的稀释对冲机制，以及能将代币价值与产品表现绑定的经济结构的协议上。上述论断能否成真，很大程度上取决于是否会有更多项目采用以 KPI 和收入为导向的发行与上线模式。