I market maker sono il motore invisibile dietro ogni trade crypto: determinano se un trader paga uno spread sottilissimo o perde diversi punti percentuali per slippage — e, come ha dimostrato il collasso di Alameda Research alla fine del 2022, la scomparsa improvvisa di un singolo grande fornitore di liquidità può far crollare la profondità di mercato dell’intero settore per più di un anno.
Cosa fa davvero un market maker
Un market maker è una società o un algoritmo che inserisce in modo continuativo sia ordini di acquisto sia di vendita su un exchange, guadagnando la differenza tra i due prezzi come compenso per essere sempre pronto a fare trading. La Securities and Exchange Commission statunitense definisce un market maker come qualsiasi dealer che si dichiara disposto a comprare e vendere un determinato titolo per il proprio conto in modo regolare o continuativo.
Citadel Securities, il più grande market maker tradizionale al mondo, descrive la pratica più semplicemente come fornire una quotazione a due lati, il che significa che la società è pronta sia a comprare sia a vendere a prezzi competitivi indipendentemente dalle condizioni di mercato.
Nel crypto, il principio è lo stesso ma il contesto è molto più caotico.
Un market maker su Binance potrebbe impostare una bid a 999,60 $ e un ask a 1.000,40 $ per Bitcoin (BTC), catturando un piccolo spread ogni volta che entrambi gli ordini vengono eseguiti. CoinGecko illustra questo esempio con Bitcoin, sottolineando che un market maker che piazza ordini per comprare a 73.450 $ e vendere a 73.550 $ cattura uno spread di 100 $ per round-trip.
Moltiplica questo per migliaia di transazioni su centinaia di coppie, in esecuzione continua ogni giorno dell’anno, e il modello di business diventa chiaro.
Ciò che distingue il crypto dal market making azionario tradizionale è la scala e la frammentazione.
I market maker tradizionali operano durante orari di contrattazione fissi, sotto obblighi regolamentari formali, su poche sedi centralizzate. I market maker crypto operano 24 ore su 24 su più di 370 exchange nel mondo, ognuno con il proprio order book indipendente e, nella maggior parte delle giurisdizioni, senza requisiti di registrazione regolamentare. DWF Labs descrive come i market maker moderni regolano dinamicamente i loro spread, allargandoli durante le fasi turbolente e stringendoli nei periodi di calma per catturare più flusso.
Non si tratta di semplice inserimento passivo di ordini — è una ricalibrazione del rischio continua, a livello di millisecondi.
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Come la quotazione a due lati comprime lo spread
Il beneficio più diretto che i market maker offrono ai trader comuni sono gli spread bid-ask più stretti. Optiver, uno dei maggiori market maker tradizionali al mondo, spiega che la concorrenza tra market maker tende generalmente a ridurre gli spread perché ogni società cerca di superare le offerte dei concorrenti per ottenere il flusso di ordini.
I dati nel crypto lo confermano in modo netto. Kaiko Research riporta che la coppia BTC/USDT su Binance mostra uno spread medio di circa 0,0014 basis point, che equivale praticamente a costo zero. BTC/USD su Coinbase si aggira intorno a 0,086 basis point. Queste cifre sono paragonabili o migliori degli spread sui titoli azionari USA.
Se ci spostiamo sulle altcoin, però, il quadro cambia drasticamente.
Kaiko ha riscontrato che coppie come DASH/USD, EOS/USD e ATOM/USD su Coinbase presentano spread significativamente più ampi e volatili. Alcuni fluttuano in modo marcato persino di minuto in minuto.
Nel frattempo Dogecoin (DOGE) e RNDR hanno registrato spread più stretti del previsto, spinti dalle differenze nelle strutture delle commissioni degli exchange e dalla presenza di market maker dedicati su quelle specifiche coppie.
Clara Medalie, ex analista di Kaiko, ha scritto che lo spread bid-ask è uno degli indicatori più affidabili della liquidità di mercato e che monitorarlo tra diversi exchange rivela forti differenze nella qualità di esecuzione per il medesimo asset. Lo spread pagato da un trader non dipende solo dall’asset in sé, ma anche dall’exchange utilizzato e dal numero di market maker che vi competono.
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Perché la profondità del book conta più del prezzo
Oltre allo spread, la profondità del book ordini — il volume totale di bid e ask vicino al prezzo medio corrente — determina quanto un ordine di grandi dimensioni muoverà il mercato.
Amberdata, un provider di dati istituzionali, lo inquadra in termini pratici: per un trader istituzionale, un’elevata profondità significa che piazzare un ordine moderatamente grande è meno probabile che provochi una variazione significativa del prezzo, mentre una profondità ridotta implica che lo stesso ordine può spostare il mercato in modo sostanziale.
Il report di concentrazione di Kaiko quantifica quanto sia distribuita in modo disomogeneo la profondità.
Più del 91% della profondità di mercato globale e quasi il 90% del volume si concentrano su soli otto exchange, con Binance che da solo rappresenta circa il 30% della profondità e oltre il 60% del volume. La lunga coda di exchange più piccoli offre book sottili ed esecuzioni costose.
Questo è cruciale perché lo slippage — il divario tra il prezzo atteso e il prezzo effettivo di esecuzione — cresce in proporzione diretta alla magrezza del book ordini. Un trader che esegue un ordine di vendita da 100.000 $ su un book BTC/USDT profondo può perdere frazioni di centesimo per coin.
Lo stesso ordine su una coppia altcoin a bassa liquidità può costare diversi punti percentuali. Il blog di Kraken riassume questa dinamica sottolineando che in un mercato illiquido gli ordini hanno un impatto di prezzo significativo, il che scoraggia del tutto l’attività di trading legittima.
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Price discovery tra exchange frammentati
I market maker svolgono anche una funzione meno visibile ma altrettanto importante: sincronizzano i prezzi fra sedi frammentate. Con lo stesso asset scambiato su dozzine di exchange contemporaneamente, market maker e arbitraggisti comprano dove i prezzi sono bassi e vendono dove sono alti, forzando la convergenza.
CoinAPI osserva che differenze di prezzo tra 50 e 200 $ per Bitcoin tra exchange sono comuni durante la giornata. Ma quelli che un tempo erano scarti dell’1–2% si sono ridotti allo 0,05–0,2% grazie alla concorrenza tra società di market making che eseguono strategie cross-venue.
Questo allineamento cross-exchange — arbitraggio spaziale, arbitraggio triangolare e arbitraggio DEX-to-CEX — nel complesso spinge il crypto verso una formazione di prezzi più equa per tutti.
Senza questo meccanismo, due trader su exchange diversi potrebbero pagare prezzi significativamente differenti per Ethereum (ETH) nello stesso momento. I market maker comprimono queste differenze fino a quasi zero sulle coppie più liquide.
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L’Alameda Gap: cosa succede quando la liquidità scompare
La dimostrazione più evidente dell’importanza dei market maker è arrivata nel novembre 2022, quando FTX è crollata e ha trascinato con sé Alameda Research, uno dei maggiori market maker del crypto. Kaiko ha convalidato il termine “Alameda Gap” per descrivere il cratere di liquidità che ne è seguito.
La profondità di mercato combinata al 2% per Bitcoin, Ethereum e le prime 30 altcoin è crollata a circa 800 milioni di dollari, circa il 55% in meno rispetto ai livelli pre-FTX.
Prima del collasso, erano necessari circa 1,8 miliardi di dollari in ordini passivi per muovere i prezzi del 2% in entrambe le direzioni. Dopo, serviva molto meno capitale per ottenere lo stesso movimento.
Il gap è rimasto ostinatamente aperto.
Un anno dopo, la profondità di mercato all’1% rimaneva circa la metà rispetto al periodo precedente a FTX. La profondità di Bitcoin non è tornata ai livelli precedenti fino al 2024, e Ether più le prime 50 altcoin continuavano a rimanere al di sotto dei precedenti massimi di liquidità. L’episodio ha dimostrato che la perdita anche di un solo grande fornitore di liquidità si ripercuote sull’intero mercato per mesi.
Per i trader retail, una liquidità sottile si traduce direttamente in denaro perso.
L’analisi di Kaiko ha rilevato che vendere 100.000 $ di Worldcoin (WLD) su Uniswap V3 comporterebbe circa il 6,3% di slippage, il che significa che il trader riceve solo circa 93.600 $ in USDC (USDC).
Durante l’interruzione della rete Solana (SOL) nel febbraio 2023, i market maker hanno ritirato la liquidità su SOL e gli spread bid-ask sono esplosi, facendo pagare ai trader uno slippage significativo anche su ordini di dimensioni moderate.
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Come i modelli di commissioni degli exchange incentivano il market making
I principali exchange comprendono che la liquidità attrae i trader, quindi strutturano le commissioni per premiare il market making. L’approccio universale è il modello maker-taker, in cui gli ordini limite che aggiungono liquidità al book pagano commissioni più basse o ricevono rebate, mentre gli ordini a mercato che consumano liquidità pagano commissioni più alte.
Kraken spiega che le commissioni maker partono dallo 0,25% e quelle taker dallo 0,40%, ma entrambe diminuiscono con il volume. Con 5 milioni di dollari o più di volume a 30 giorni, le commissioni maker scendono a zero. Kraken inoltre offre rebate espliciti ai maker su oltre 425 coppie di trading a bassa liquidità per attirare fornitori di liquidità dedicati nei mercati sottili.
Binance parte dallo 0,10% sia per i maker che per i taker, ma i livelli VIP riducono sostanzialmente le commissioni maker.
Sui futures, i maker di livello più alto non pagano nulla. Coinbase Advanced inizia con lo 0,60% di commissioni maker e l’1,20% di commissioni taker per volumi ridotti, ma arriva a zero commissioni maker con 100 milioni di dollari o più di volume mensile.
Orcabay, una società di crypto market making, descrive questi programmi come iniziative su misura volte a premiare i partecipanti che aggiungono una profondità sostanziale al book ordini dell’exchange. La logica è auto‑rinforzante: book più profondi producono spread più stretti, spread più stretti attirano più trader, più trader generano maggiori entrate da commissioni, e gli exchange condividono tali entrate con i fornitori di liquidità.
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Quattro specie di market maker
Il market making in crypto non è monolitico. Operano quattro tipi distinti con meccaniche e profili di rischio differenti.
I market maker designati sono società con accordi formali per fornire liquidità continua su specifiche coppie. Wintermute, il più grande market maker cripto‑nativo, elabora oltre 5 miliardi di dollari di volume di trading giornaliero su più di 50 exchange e mantiene book profondi per oltre 350 coppie di trading.
GSR Markets, fondata da ex dirigenti di Goldman Sachs, si collega a più di 60 sedi di negoziazione. Jump Crypto porta decenni di infrastrutture di high‑frequency trading dai mercati tradizionali.
I market maker algoritmici e quantitativi — spesso le stesse società — utilizzano strategie che includono quotazione continua, monitoraggio degli squilibri nel book ordini e arbitraggio statistico. La ricerca suggerisce che dal 60 all’80% di tutte le operazioni in criptovalute origini da strategie algoritmiche o ad alta frequenza.
Gli automated market maker rappresentano un approccio fondamentalmente diverso. Uniswap sostituisce completamente i book ordini con pool di liquidità governati dalla formula del prodotto costante. Invece di società professionali che inseriscono quotazioni, chiunque può depositare token in un pool e guadagnare commissioni di trading.
Il compromesso è che i fornitori di liquidità affrontano la perdita impermanente — il costo di avere le proprie posizioni riequilibrate automaticamente man mano che i prezzi si muovono. Una ricerca di Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden e Anthony Zhang ha introdotto il concetto di Loss‑Versus‑Rebalancing, calcolando che per un asset con una volatilità giornaliera del 5%, i fornitori di liquidità perdono approssimativamente 3,125 punti base al giorno a favore degli arbitraggisti che sfruttano i prezzi obsoleti degli AMM.
Curve Finance ha ottimizzato il modello AMM per le stablecoin con il suo algoritmo StableSwap, mentre Balancer ha esteso il concetto a pool fino a otto token in rapporti arbitrari. Ogni design risolve diversi problemi di liquidità, ma nessuno sostituisce pienamente l’efficienza di capitale dei market maker professionali basati su order book.
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Il lato oscuro: wash trading e interventi federali
Il market making in ambito cripto è fortemente controverso. Una ricerca accademica di Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang e Yang Yang, pubblicata su Management Science, ha stimato che oltre il 70% del volume sugli exchange non regolamentati è wash trading, con alcune piattaforme di nuova istituzione che falsificano più del 90% del volume.
Bitwise Asset Management ha dichiarato alla SEC nel 2019 che il 95% del volume sulle sedi non regolamentate sembrava sospetto.
Nell’ottobre 2024, l’FBI ha rivelato l’Operazione Token Mirrors, un’operazione sotto copertura in cui il Bureau ha creato un proprio token basato su Ethereum per attirare i market maker a commettere wash trading. Le accuse risultanti hanno colpito numerose società.
Gotbit Consulting, un market maker fondato in Russia, ha visto il fondatore Aleksei Andriunin incriminato per frode telematica dopo che l’azienda aveva offerto apertamente servizi di wash trading. ZM Quant, una società registrata alle BVI, ha guadagnato oltre 3 milioni di dollari fornendo servizi di creazione di volume.
CLS Global, società con sede negli Emirati Arabi Uniti, si è dichiarata colpevole dopo aver utilizzato 30 wallet per eseguire 740 operazioni di wash trading sul token dell’FBI, generando 600.000 dollari di volume fittizio che rappresentava il 98% dell’attività di trading totale su quel token. CLS è stata multata per 428.059 dollari, condannata a tre anni di libertà vigilata e bandita dai mercati cripto statunitensi.
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Accordi predatori sui token che prosciugano i progetti
Forse ancora più insidiosi del wash trading sono gli accordi di market making che prosciugano silenziosamente i progetti di token nelle prime fasi. La struttura dominante dell’accordo è il modello di opzione su prestito, in cui un progetto presta dall’1 al 5% della fornitura di token a un market maker, che riceve opzioni call come compenso.
Il rischio, documentato in un’indagine di Cointelegraph del 2025, è che alcuni market maker scarichino immediatamente i token presi in prestito, facciano crollare il prezzo, ricomprino con sconto e si intaschino la differenza.
Ariel Givner, fondatrice di Givner Law, ha descritto direttamente questo schema, affermando di non aver visto alcun token trarre beneficio da tali accordi e che le società più grandi con cui si è imbattuta semplicemente distruggono i grafici.
Jelle Buth, co‑fondatore del market maker Enflux, ha definito il modello di opzione su prestito predatorio, attribuendo il suo predominio all’arbitraggio informativo, in cui i market maker sfruttano una comprensione superiore dei termini degli accordi.
DWF Labs è finita particolarmente sotto i riflettori dopo che un rapporto del Wall Street Journal del 2024 ha rivelato che il team interno di sorveglianza del mercato di Binance aveva scoperto che la società aveva manipolato i prezzi di almeno sette token. Binance ha licenziato l’investigatore che aveva prodotto il rapporto nel giro di una settimana.
Il costo per assumere un market maker varia ampiamente. Gli accordi basati su retainer vanno da 4.000 a 7.000 dollari al mese per exchange. Per i lanci di token che richiedono listing su exchange, i costi totali possono variare da 50.000 dollari per un piccolo lancio su DEX a 1 milione di dollari o più per strategie su exchange di fascia alta.
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Cosa dice la ricerca accademica sulla struttura del mercato cripto
Il lavoro accademico sulla microstruttura dei mercati cripto è maturato considerevolmente. David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang e Zhibai Zhang della Cornell University hanno scoperto in un paper del 2024 che la probabilità di trading informato sincronizzata con il volume nei mercati cripto varia da 0,45 a 0,47, circa il doppio dei livelli di 0,22–0,23 osservati sui futures S&P 500.
Ciò indica una tossicità molto maggiore, il che significa che i trader informati sfruttano i fornitori di liquidità in modo più aggressivo nelle cripto rispetto alle azioni.
Thomas Dimpfl è giunto a una conclusione precedente ma coerente nel suo paper del 2017 sulla microstruttura del mercato Bitcoin, scoprendo che i mercati Bitcoin mostrano elevati costi di selezione avversa. In altre parole, le informazioni private guidano in modo significativo gli spread denaro‑lettera nelle cripto.
Almeida e Gonçalves hanno recensito 138 articoli accademici sulla microstruttura dei mercati delle criptovalute per Annals of Operations Research, mappando la crescita del campo dagli studi iniziali sulla price discovery ad analisi sofisticate della qualità di esecuzione e dei costi di transazione.
Il consenso in tutta questa letteratura è chiaro: i mercati cripto rimangono strutturalmente meno efficienti dei mercati azionari tradizionali, e la qualità dei market maker è una delle variabili principali che separano le sedi di trading funzionali da quelle disfunzionali.
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Cosa dovrebbero osservare i trader
Coin Bureau suggests che una coppia di trading sana dovrebbe mostrare spread inferiori allo 0,15%, volume superiore a 1 milione di dollari al giorno e uno slippage inferiore allo 0,5% su un ordine di test da 10.000 dollari. Qualsiasi coppia che non superi questi controlli di base comporta un rischio elevato di esecuzione scadente.
Favorisci gli exchange con programmi attivi di market making e strutture di commissioni trasparenti. Evita i token di nuova quotazione con alti volumi dichiarati ma order book visibilmente sottili. La vicenda di CLS Global ha dimostrato che il 98% del volume dichiarato di un token può essere completamente falsificato. Controlla la profondità dell’order book prima di effettuare qualsiasi operazione di grandi dimensioni, non solo l’ultimo prezzo scambiato.
Anche il quadro normativo è in evoluzione. Nel marzo 2026, la SEC e la CFTC issued hanno pubblicato un comunicato interpretativo congiunto che classifica i principali crypto asset come commodity digitali, ponendo le basi per regole di trading più chiare che potrebbero alla fine formalizzare gli obblighi di market making sulle criptovalute così come esistono per le azioni. Fino ad allora, la responsabilità di valutare le condizioni di liquidità ricade interamente sui trader stessi.
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