ほとんどのステーブルコインは、次のどちらかを行っている。銀行口座に現金を置いておくか、あるいはアルゴリズムに依存して「安定しているように見せる」ことだ。
Ethena（ENA）は、そのどちらも行わない。
暗号資産担保に加えて、デリバティブ取引所で同時にショートポジションを建てることで裏付けられた「合成ドル」を発行する。そのショートポジションから得られる資金調達手数料（ファンディングフィー）が、保有者へ分配される。
その結果、トークンは1.00ドル付近を推移し、市場環境が追い風のときには、地球上のほぼどんな普通預金口座よりも高い利回りを生む。
それが具体的にどう機能し、どこで破綻し得るのかを理解するための記事が、ここにある。
TL;DR
- USDeは、現金準備や単独のアルゴリズムではなく、デルタ・ニュートラルヘッジによって1.00ドルにペッグされた合成ドルである。
- 利回りは、レバレッジロングトレーダーが支払うパーペチュアル先物のファンディングレートから生じ、貸出や現実世界の債券から来るわけではない。
- ファンディングレートが長期にわたりマイナスになると、USDe利回りは崩壊する可能性があり、プロトコルは損失補填のためにリザーブファンドを取り崩す場合がある。
- sUSDe（ステーキングされたUSDe）が、実際に利回りを得られる場所であり、素のUSDeだけを保有しても自動的に利息はつかない。
- EthenaはFDIC保険の対象ではなく、ヘッジのために中央集権型取引所でカストディされており、スマートコントラクト、カウンターパーティ、ファンディングレートの各リスクを抱える。
「合成ドル」とは実際には何を意味するのか
合成ドルとは、銀行に1ドルを保有することなく、1米ドルの価値をトラッキングするトークンのことだ。ペッグを保つのは準備金ではなく、損益が打ち消し合うよう設計された金融構造である。
Ethenaはこれを、2つのポジションの組み合わせで実現している。
ユーザーがビットコイン (BTC) や イーサリアム (ETH) を担保として預け入れると、プロトコルは同時に、デリバティブ取引所で同等規模のショート・パーペチュアル先物ポジションを建てる。
BTCが10％上昇すると、担保の価値は10％増える一方、ショート側では10％の損失が出る。BTCが10％下落すると、担保は価値を失うが、ショート側でその分を取り戻す。
この組み合わせポジションのドル建ての純資産は、市場がどちらに動いてもほぼ一定に保たれる。
合成ドルはドルを保有しない。ある資産と、その資産をヘッジするポジションを持ち、それらを合わせることでドルのように振る舞わせている。
この仕組みはデルタ・ニュートラルヘッジと呼ばれる。オプションや先物理論におけるデルタとは、ポジションの価格変動に対する感応度を表す。完全なデルタ・ニュートラルポジションのデルタはゼロであり、価格が上がろうが下がろうが、全体の価値は変化しない。Ethenaはデルタ・ニュートラルを目標とすることで、担保資産が大きく変動してもUSDeを1.00ドルにペッグさせ続けようとしている。
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利回りは実際どこから来るのか
ヘッジは無料ではない。パーペチュアル先物取引所は、パーペチュアル契約の価格を現物価格に連動させるためにファンディングレートという仕組みを用いる。ロング（価格上昇に賭ける）ポジションがショートより多いと、ロングがショートに対して、8時間ごとにわずかな手数料を支払う。逆にショートのほうが多い場合は、ショートがロングに支払う。
強気相場では、パーペチュアル市場の建玉の大半はロングになりがちだ。つまり、Ethenaのショートポジションは一貫してレバレッジロングトレーダーからファンディング支払いを受け取る。その支払いこそが、USDe利回りの主な源泉である。これは貸出でも、現実世界の資産でも、政府債券でもない。レバレッジロングエクスポージャーを持つためにプレミアムを支払うことをいとわない市場参加者から、直接生まれる収入だ。
歴史的に、BTCとETHのパーペチュアルファンディングレートは、強い強気相場において年率10～25％程度で推移してきた。2024年のサイクルでは、EthenaのsUSDe利回りは数週間にわたりAPY35％超に達し、レバレッジロング需要が非常に高かったことを反映している。プロトコルはまた、流動性ステーキングトークンとして保有するETH担保からステーキング利回りも獲得しており、ファンディングに加えて第二の、より小さな収入源となっている。
Ethenaの利回りは魔法ではない。レバレッジロングトレーダーからショートポジション保有者への直接的な価値移転であり、この場合、そのショートポジションをUSDe保有者の代わりに持っているのがプロトコルだ。
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USDeとsUSDeの違い
USDeそのものを持っていても、何も生まない。このトークンは単なる「合成ドル単位」であり、1.00ドルにペッグされ、DeFiプロトコル、レンディング市場、流動性プールなどで他のステーブルコイン同様に使える。
利回りを得るには、保有者はUSDeをステークして、見返りにsUSDeを受け取る必要がある。
sUSDeは利回りを生むトークンであり、時間とともにUSDeに対して価値が上昇する。これは、ファンディング収入がプロトコル内に蓄積されていくためだ。構造的には、LidoのstETHやAaveのaUSDCに似ている。基礎となるトークンが価値を蓄積していくため、利回りの蓄積に応じて、1 sUSDeで引き出せるUSDeは1を超えるようになる。
sUSDeをUSDeに戻すには、7日間のクールダウン期間が必要になる。
このクールダウンは、突然の大量償還がヘッジポジションを不安定にするのを防ぐために存在する。そのため、sUSDeはマネーマーケットファンドのような即時流動性を持つわけではない。
直ちに流動性が必要な保有者は、クールダウンを待つ代わりに、二次市場でsUSDeを売却できる。ただし、ストレス環境下では、二次市場価格が理論価値から乖離する可能性がある。
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ペッグは実際どのように維持されるのか
USDeの1.00ドルペッグは、アービトラージメカニズムによって保たれている。
USDeが二次市場で1.00ドルを上回って取引されている場合、誰でも担保を額面で預け入れて新しいUSDeをミントし、そのミントしたばかりのトークンを売却して利益を得ることができる。この売り圧力が、USDe価格を1.00ドルへ押し戻す。
USDeが1.00ドルを下回って取引されている場合、アービトラージャーは市場で割安なトークンを買い集め、プロトコルを通して1.00ドル相当の担保と引き換えに償還し、その差額を利益として得られる。この買い圧力が、USDeをペッグ水準へ押し上げる。
これは典型的なアービトラージ型のペッグメカニズムであり、構造的には、USD Coin (USDC)の認定参加者が1.00ドルを維持している仕組みに似ている。
決定的な違いは、Ethenaの担保が現金ではなく暗号資産であることだ。
したがって、ペッグの信頼性は、ショートヘッジが正しく機能しているかどうか、そして担保を効率的に清算できるかどうかに依存する。極端な市場混乱時には、これら2つの条件が同時に大きなストレスを受け得る。
Ethenaはまた、ステーブルコイン建てのリザーブファンドも維持している。
このファンドは、ファンディングレートがマイナスとなり、プロトコルが収益ではなく損失を出す局面を吸収するためのものだ。マイナスファンディングが長期化してこのファンドが枯渇すると、プロトコルが完全担保状態を維持する能力は圧迫される。
2026年初頭時点で、このリザーブファンドは数億ドル規模を保有しており、一定のバッファーとなっている。
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ファンディングレートがマイナスになった場合どうなるか
Ethenaの利回りモデルにとって中核となるリスクは、ファンディングレートが持続的にマイナスになる環境である。これは、市場がネットショートになったとき、つまり長期の弱気相場や深刻な急落時に典型的に起こる。ファンディングがマイナスになると、Ethenaのショートポジションは、手数料を受け取る側から支払う側へと立場が逆転する。プロトコルは稼ぐのをやめ、損失を出し始める。
これまで、主要取引所におけるマイナスファンディングの期間は比較的短く、数日から数週間ほどで反転することが多かった。しかし、長期化することもある。2022年の弱気相場では、BTCパーペチュアルのファンディングレートが数カ月連続でマイナスだった。もしEthenaが当時同じ規模で存在していたなら、リザーブファンドは継続的なドローダウンに晒されていただろう。
プロトコルはマイナスファンディングに対して、sUSDe保有者へ直接損失を転嫁するのではなく、まずリザーブファンドを取り崩すことで対応する。これにより、ペッグは保たれ、sUSDeの交換レートが下落するのを防げる。しかし、それはリザーブファンドが「時間に制約のあるバッファー」であって「無制限の保証」ではないことを意味する。弱気相場が十分に深く、長く続けば、理論的にはリザーブが枯渇する可能性がある。
マイナスファンディングは、Ethenaモデルのバグではない。リザーブファンドによって吸収されることを前提とした構造的なリスクである。常に問われるのは、「バッファーが、下落局面の厳しさに対して十分かどうか」だ。
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多くの保有者が見落としがちなカウンターパーティとカストディリスク
Ethenaのヘッジポジションはオンチェーンではなく、中央集権型デリバティブ取引所に置かれている。2026年時点で、プロトコルはいくつかの主要カストディアンおよび取引所、オフエクスチェンジ決済プロバイダーを利用している。これは構造的な必然であり、現在オンチェーンのデリバティブ市場には、Ethenaのヘッジブック全体を吸収できるだけの流動性の深さが存在しない。
これにより、カウンターパーティリスクが生じる。Ethenaがショートポジションを保有している取引所が破綻したり、出金を停止したり、支払い不能に陥ったりした場合、プロトコルはヘッジの一部を失い、それを補う前に損失が出る可能性がある。Ethenaは、ポジションを複数の取引所に分散し、担保を取引所の自己勘定とは切り離して保管する専門カストディアンを利用することで、このリスクを軽減している。しかし、リスクがゼロになるわけではない。2022年のFTX崩壊は、そのことを示した。 大規模な取引所がどれほど素早く支払不能（インソルベント）に陥り得るかはすでに示されており、エスケールした際に同様の事象が再発する可能性から、Ethena のアーキテクチャも完全に免れているわけではありません。
スマートコントラクトリスクが第二のレイヤーとして存在します。USDe をミントするコントラクト、sUSDe をステーキングするコントラクト、そしてシステムに価格データを供給するオラクル基盤はいずれも攻撃対象となり得ます。これらいずれかのコンポーネントにおける脆弱性が悪用されれば、攻撃者は裏付けのない USDe をミントしたり、担保資産を流出させたりすることが可能です。Ethena は複数回の監査を受けていますが、監査によっても未知の脆弱性の可能性が完全に排除されるわけではありません。
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Ethena は他のステーブルコインモデルとどう違うのか
USDe は、ステーブルコインの主要な代替モデルと並べて考えると理解しやすくなります。
法定通貨担保型ステーブルコインである USDC や Tether (USDT) は、銀行口座やカストディアンに実際のドル（あるいは短期米国債）を保有します。構造は分かりやすく、通常時におけるペッグ乖離リスクは最小限ですが、カストディアンと銀行システムに全面的に依存しています。利回りは発行体がシェアする場合にのみ発生し、多くは個人投資家には還元されません。
超過担保型クリプト担保ステーブルコインである Dai (DAI)（現 USDS）は、ユーザーに対してミントするステーブルコイン以上の担保を預け入れることを求め、価格下落に対するバッファを形成します。これらは完全にオンチェーンで透明性が高い一方、資本効率は低くなります。利回りは通常、ステーブル手数料や、裏付け資産を現実世界の資産に投資することで生まれます。
アルゴリズム型ステーブルコインである元 UST は、ペアとなるトークンとのミント＆バーンの仕組みによってペッグを維持しようとします。UST の 2022 年 5 月における 400 億ドル規模の崩壊が示したように、歴史的にはこのデザインが最も脆弱でした。
USDe は、第 4 の独自カテゴリである「デルタ・ニュートラル・シンセティック」に位置します。担保がヘッジの裏付けとしてフルに活用されるため資本効率が高く、ポジションが定期的に開示されるため透明性があり、新規トークン発行ではなくマーケットストラクチャーから自然な利回りを生成します。そのリスクは上記 3 つとは異なり、銀行取り付けや担保比率、自己増幅的なトークンメカニズムではなく、主としてファンディングレートと取引所カウンターパーティに集中しています。
USDe を本当に必要とする人と、距離を置くべき人
USDe と sUSDe は、特定タイプの DeFi 参加者に適しています。資金をスマートコントラクトに預けることに抵抗がなく、利回りが変動しゼロになったり一時的にマイナスになる可能性を理解し、さらにその資金を短期的な流動性ニーズに頼っていないのであれば、sUSDe は単一のレンディングプロトコルの健全性に依存しない魅力的な利回り源となります。
DeFi のパワーユーザーは、しばしば sUSDe を利回り戦略に組み込みます。マネーマーケットに担保として預け入れたり、流動性プールで利用したり、レバレッジと組み合わせてより複雑なストラクチャーを構築したりします。7 日間のアンステーキング待機期間は、この層にとっては許容範囲であり、必要であれば常にセカンダリーマーケット経由でエグジットできるためです。
USDe は、ステーブルコインを銀行預金と同等と見なしているユーザーや、常に即時流動性を必要とするユーザー、あるいは利回りがデリバティブ市場の環境によって賄われており、一晩で劇的に変動し得ることを理解していないユーザーには不向きです。2024 年のピーク時 APY が一般層の注目を集めましたが、それは特定の市場環境の産物であり、保証された下限ではありません。30% の利回りが無期限に続くと期待して参入した人は、このプロダクトを誤解していました。
ステーブルコインからの利回りを求めつつも慎重な DeFi 参加者は、リスクエクスポージャーがより単純であることと引き換えに、利回りは低くても予測可能性が高い、オンチェーンで裏付けが透明な超過担保型モデルを選んだ方がよいかもしれません。
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結論
Ethena の USDe は、DeFi の中でも最も技術的に洗練された金融商品群のひとつです。強気ポジションが常に売り方を上回り、そのポジションを維持するために資金を支払うことをいとわないという、パーペチュアル先物市場の構造的不均衡を取り込み、それをドルペッグされたトークンのための利回り源へと変換しています。
デルタ・ニュートラルのヘッジは、銀行もトレジャリーも、スパイラルを起こし得るアルゴリズムも使わずにペッグを安定させます。
このペッグの安定性とオーガニックな利回りの組み合わせこそが、USDe をローンチから 1 年以内に暗号資産業界最大級のシンセティック・ドル・プロトコルの 1 つに押し上げた理由です。
しかし、リスクは現実的であり、それに見合うだけの重みを与える必要があります。
マイナスのファンディングレート、中央集権型取引所のカウンターパーティ破綻、スマートコントラクトのエクスプロイトは、いずれもプロトコルに損害を与え得る蓋然性のあるシナリオです。リザーブファンドはバッファではありますが、保証ではありません。
利回り目的で sUSDe を保有する誰もが、主要取引所のファンディングレート環境、リザーブファンドの水準をモニターし、自身の総ポートフォリオに対するポジションサイズをそれに応じて調整すべきです。
Ethena から得られるより広い教訓は、「クリプトネイティブな利回りには、ほぼ必ず対応するクリプトネイティブなリスクが付随する」ということです。
問題は、そのリスクが存在するかどうかではありません。自分がそのリスクをどの程度まで取りたいのかを判断できるほど、十分に理解しているかどうかです。
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