Grayscale Investmentsは水曜日に証券取引委員会（SEC）にS-3登録届出書を提出し、Zcashトラストを現物型の上場投資信託（ETF）へ転換することを申請した。これにより、規制されたプライバシー重視型暗号資産への投資ビークルを米国市場にもたらす初の試みとなる。
この申請は、グレースケールがNYSE ArcaでDogecoin ETFを立ち上げてからわずか1週間後に提出されたもので、2024年を通じてビットコインおよびイーサリアムのトラストを現物ETFへと転換することに成功した流れを受けたものでもある。
Zcashトラストは現在、およそ394,400 ZEC（約1億9700万ドル相当）を保有しており、privacy重視の暗号資産としては、最大級の機関投資家保有残高の一つとなっている。
会長のBarry Silbert氏はX上で転換への自信を示し、グレースケールがZcashトラストを2017年に立ち上げたことについて、「プライバシーが投資テーマとして浮上するよりもはるか前だった」と述べた。
このタイミングは、プライバシー重視のデジタル資産に対する機関投資家の関心が急上昇している局面と重なる。特に、ナスダック上場企業であるReliance Global Groupが、同社のデジタル資産トレジャリー全額をZcashへ統合したと最近発表したことが背景にある。
何が起きたのか
提案されているETFは実際のZcashを保有し、CoinDesk Zcash価格Indexに連動する。承認参加者は現金による注文を通じて、1万口単位のバスケットで受益証券の発行および償還を行う仕組みだ。この申請には、規制当局の承認後にNYSE Arcaでticker「ZCSH」として上場・取引を可能とする19b-4規則変更の請願も含まれている。
グレースケールは、その規模、開示実績、および2024年におけるビットコインとイーサリアムのトラストを現物ETFに転換した成功実績から、S-3フォームを利用する資格を有している。この簡素化された登録プロセスにより、実績ある発行体はSECの承認プロセスを通過するまでの時間を短縮して進めることができる。
申請によると、9月30日時点で同トラストは約2,970万ドルのプリンシパル市場純資産価値（Principal Market Net Asset Value）と、約2,980万ドルの非GAAPベース純資産価値（non-GAAP Net Asset Value）を報告している。当時、トラストは発行済みZEC全体の約2.4％を保有していた。
Coinbase Custodyがカストディアン、Coinbaseがプライムブローカー、そしてバンク・オブ・ニューヨーク・メロンが移転代理人兼管理者を務める予定だ。ファンドは年率2.5％のスポンサー料を課す計画で、これはグレースケールのexistingトラストの経費率と整合的である。
グレースケールの最高法務責任者であるCraig Salm氏は、シールドトランザクションやzk-SNARKsを含むZcashのプライバシー重視機能が、暗号資産ネットワーク上でのprivacy-preservationにおいて重要な役割を果たしていると強調した。同氏は「その結果、ZECはバランスの取れたデジタル資産ポートフォリオの重要な構成要素だと考えています」と述べている。
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なぜ重要なのか
この申請は、Zcashの採用拡大と価格上昇が劇的に進んでいる中で行われた。ZECは過去90日間で1,200％超の上昇を記録した後、730ドルのピークから足元では約500ドルまで反落しているとpriceデータは伝えている。
Reliance Global Groupが11月25日に発表した、同社のデジタル資産トレジャリー全額をZcashへ統合したというニュースは、このプライバシーコインへの注目を一段と高めた。ナスダック上場の保険テクノロジー企業である同社は、ビットコイン、イーサリアム、カルダノ、XRPといった従来の保有資産をすべて売却し、包括的な戦略レビューを経てZECへの集中投資に舵を切る決定を下した。
Relianceは、ビットコインベースのUTXOアーキテクチャにオプション型のプライバシー機能と選択的開示機能を組み合わせたZcashの設計が、機関投資家とコンプライアンスの要件に合致すると評価した。同社は11月26日にZECポジションへ追加の現金を投下しており、ZECの長期的なポテンシャルに対する「強い確信」を示した格好だ。
現物ETFへの転換が実現すれば、現在OTCQXで取引されているクローズドエンド型トラストと比べ、より広範な規制下の投資家アクセスが可能となる。OTCQXでの取引はこれまで、1口当たりの純資産価値（NAV）に対して大きなプレミアムやディスカウントが生じてきた。創造・償還バスケットを通じた裁定取引メカニズムにより、NYSE Arcaでの取引価格を基礎価値に近づけることが狙いだ。
暗号資産ETFに対するSEC承認までのタイムラインは案件ごとに大きく異なる。グレースケールが過去に行った転換のうち、Dogecoinトラストの承認には約3カ月を要した一方、複数銘柄を含むETFでは1年近くを要したケースもある。今回の規制審査は、市場操作防止策や、プライバシー重視資産向けのカストディsolutionsに関するSECの評価に左右される見込みだ。
最後の考察
グレースケールがプライバシー重視型ETF商品へと事業を拡大していることは、送金の秘匿性を高める暗号資産に対する機関投資家の認識が広がっていることを反映している。Zcashの「透過トランザクション」と「シールドトランザクション」の二重構造は、規制遵守のための任意の監査可能性を確保しつつ、他のプライバシープロトコルと一線を画している。
この申請は、スポット型暗号資産ETFに関する規制上の明確化を受けて、既存トラストを上場投資商品へ転換していくというグレースケールの継続的な戦略の一環である。最近ではXRP、ソラナ、ドージコインのファンドが転換対象となったが、Dogecoin ETFの初日の出来高は140万ドルにとどまり、期待外れのスタートとなった。
プライバシーコインの規制をめぐっては世界的に議論が続いており、一部取引所は不正利用への懸念からコンプライアンス上の制限を課している。しかし、Zcashの選択的開示機能や、SaplingやHalo 2といったゼロ知識暗号のアップグレードは、プライバシーと機関投資家のガバナンス要件とのバランスを図ることを目指している。
承認されれば、このETFはプライバシー保護型暗号資産に特化した米国初の規制下投資ビークルとなり、同様の商品の先例となる可能性がある。また、主要取引所への上場後には、適格投資家に限られていた地域的な提供範囲を超え、グレースケールが提供対象地域を拡大できる余地も生まれるだろう。
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