Strategy は、世界最大の企業によるビットコイン保有者であり、潜在的な MSCI index からの除外に伴い最大88億ドル規模の強制売却圧力に直面しているにもかかわらず、ビットコイン価格が2万5000ドルまで暴落しても、自社のバランスシートは耐えられると主張している。これは、同社の平均取得価格を66％下回る水準だ。
同社は、債務に対するビットコイン担保のカバレッジを測定する「BTC Rating」システムを通じて、自社の財務的なレジリエンスを強調している。ビットコイン価格が現在の約8万7000ドル付近の場合、ストラテジーが保有する649,870 BTCはおよそ565億ドルの価値があり、82億ドルの転換社債に対して6.9倍の担保バッファーを提供している。最悪ケースとしてビットコインが2万5000ドルになっても、資産対負債比率は2.0倍を維持すると同社は説明している。
「BTCが当社の平均取得コスト7万4000ドルまで下落しても、依然として転換社債に対して5.9倍の資産があり、これを当社の債務のBTC Ratingと呼んでいます。BTCが2万5000ドルになった場合でも、その比率は2.0倍です」と、同社は旧TwitterのXに投稿した。
この声明が出されたのは、ストラテジーの株価が10月のピークから49％下落し、2024年末以来の水準で取引される中でのことだ。同社は2025年2月にMicroStrategyからStrategyへと社名変更を行ったが、現在は主要株価指数からの除外という、これまでで最も大きな構造的課題に直面している。
何が起きているのか
ストラテジーは、企業開示（11月17日提出）によると、1BTCあたり平均7万4,433ドルで取得した649,870 BTCを保有しており、総投資額は483.7億ドルに上る。現在価格ベースでは、これは約130億ドルの含み益を意味し、ストラテジーはビットコインの総供給量の3％超を保有する、世界最大の企業ビットコイン保有者となっている。
同社の資本構成には、2028年から2032年にかけて満期を迎える82.14億ドルの転換社債が含まれ、各シリーズごとに7倍から50倍超までのBTC Rating（担保カバレッジ）が設定されている。その債務レイヤーの下には、5つのシリーズ（STRF（Strife）、STRC（Stretch）、STRE（Stream）、STRK（Strike）、STRD（Stride））にわたる77.79億ドルの優先株が位置付けられている。これら永続優先証券の配当利回りは年率8％〜10.5％だ。
これらを合わせると、ストラテジーの総債務・優先株などの義務は約159.93億ドルとなる。現在のビットコイン価格水準では、これらの負債は統合BTC Rating 3.6倍で裏付けられており、同社は未払い義務総額の3.5倍超に相当する価値のビットコイン建て資産を保有していることになる。
レジリエンスの試算では、ビットコイン価格が2万5000ドルまで下落するシナリオを想定している。これは現在価格から71％の下落であり、ストラテジーの平均取得価格を66％下回る水準だ。この仮定の下では、同社の649,870 BTCは162億ドルの価値となり、依然として82億ドルの転換社債残高の2倍となる。
しかし、より広範な課題が強まったのは11月20日である。MSCIが、デジタル資産が総資産の50％を超える企業をベンチマーク指数から除外する新ルールを検討していると発表したためだ。ストラテジーのビットコイン保有はバランスシートの約77％を占めており、今回の政策変更案の標的ど真ん中に位置づけられている。
なぜ重要か
2026年1月15日に予定されるMSCIの決定は、主要指数を追随するパッシブファンドによる大規模な強制売却を引き起こす可能性がある。JPMorgan のストラテジスト Nikolaos Panigirtzoglou は、ストラテジーの時価総額590億ドルのうち約90億ドルが、主要ベンチマークに連動したETFや投資信託などのパッシブ投資によって保有されていると推計している。
「MSCIがMicroStrategyや他のデジタル資産トレジャリー企業を株価指数から除外することを検討している状況では……MicroStrategyがMSCI指数から除外された場合の資金流出は最大28億ドルに達し、他の指数プロバイダーもMSCIに追随した場合、その他すべての株価指数から合計88億ドルの資金流出が起こり得ます」と、JPMorganのアナリストはリサーチノートで指摘した。
同社はすでに、時価総額、流動性、収益性といった定量的要件を満たしていたにもかかわらず、9月にS&P500の採用候補から外されている。指数委員会は、ストラテジーのビットコイン偏重のエクスポージャーと、暗号資産価格に全面的に連動するボラティリティの高い収益構造を理由に、代わりにRobinhoodとAppLovinを採用した。
さらに状況を難しくしているのは、ストラテジーが先週、6週間連続で続けていたビットコイン買い増しを中断したことだ。CoinDeskによれば、同社の時価総額と純資産価値（NAV）のプレミアムが約1.16倍まで低下し、現在サイクルで最低水準の「パリティ」に近づいたためとされる。強気相場ではこのプレミアムは通常2〜3倍のレンジで推移しており、ストラテジーは有利なバリュエーションで株式を発行し、追加のビットコイン取得資金を調達できていた。
会長のMichael Saylorは11月21日、同社の構造を擁護し次のように述べた。「ストラテジーはファンドでも、トラストでも、持株会社でもありません。500百万ドル規模のソフトウェア事業を持つ公開企業であり、ビットコインを生産的な資本として活用する独自のトレジャリー戦略を採用しているのです。」
相場の逆風にもかかわらず、ストラテジーは優先株プラットフォームを通じた資金調達を続けている。最近の規制当局への提出資料によれば、同社は2025年に、119億ドルの普通株、69億ドルの優先株、20億ドルの転換社債の組み合わせにより、計208億ドルを調達した。
最後に
ストラテジーが主張するバランスシートの強さは、その株価パフォーマンスと鮮明な対照をなしている。株価は11月25日に約172〜173ドルで引けており、2025年に540ドル超のピークを付けてから約68％下落した水準だ。同社の株価はビットコイン保有額の約1.1倍で取引されており、これは2020年8月にビットコイン蓄積戦略を開始して以来、最も狭いプレミアムとなっている。
S&P Global Ratingsは10月、ストラテジーに「B-」のクレジット格付けを付与した。その理由として「高いビットコイン集中、事業の狭さ、リスク調整後資本の弱さ、米ドル流動性の低さ」を挙げている。この格付けは、現状では同社が債務義務を履行できる一方、市場環境が悪化した場合のデフォルトリスクが大きいことを示している。
同社の年間配当・利払い義務は合計6億8900万ドルであり、現在の価格水準におけるビットコイン保有額の1％未満に過ぎない。この金額には、転換社債の利払い3500万ドル（平均コスト0.42％）と、STRF、STRC、STRK、STRD、STRE各シリーズの優先株配当6億5400万ドルが含まれる。
ストラテジーはカストディリスクの分散にも取り組んでいる。ブロックチェーン分析企業Arkhamによれば、同社はここ数カ月の間に、165,709 BTC（145億ドル相当）をFidelity Custodyに移管し、既存のCoinbaseによるカストディに加え、複数の規制準拠プロバイダー間で保有を分散させている。
ストラテジーのビットコイン担保バランスシートは、価格ボラティリティに対して大きな下支えを提供しているものの、MSCIの決定は別種のリスク──企業の財務健全性やビットコインのファンダメンタルズとは無関係な、構造的な強制売却リスク──をもたらす。1月15日の判断次第で、ストラテジーがビットコインのメインストリームな株式プロキシとして残るのか、それとも前例のないデジタル資産集中のために公開市場の周縁へ追いやられるのかが決まることになる。
ビットコインが約8万7000ドルで取引されている現状、ストラテジーは保有分に対して約16％の含み益を維持している。しかし、価格が7万ドルを割り込めば、帳簿上の利益は完全に消失し、同社が創業者Michael Saylorの下で旧ソフトウェア企業から世界初の「Bitcoin Treasury Company」へと変貌して以来、最も重要な局面を迎える中で、クレジット市場や株式投資家からの追加的な監視を招く可能性がある。
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