要点
SECは9月17日、トークン化証券の取引所に対し、米国株を5年間、取引所登録なしで売買できる例外措置を認めた 対象は自動マーケットメーカー（AMM）を採用する運営者に限られ、大手取引所や主要暗号資産取引所で使われる板寄せ型の注文板方式は対象外 ゴールドマンは、AMMは取引量が増えるほど価格形成の効率が落ち、「市場拡大に伴い流動性を阻害する」と指摘。例外措置の実効性には上限があるとみる ナスダックとNYSEは既存ルールの枠内でトークン化を進めており、ラッセル1000採用銘柄を対象に、DTCCの関連サービスは10月開始予定
ゴールドマン・サックスは金曜日、SECが新たに導入したトークン化株の制度は、あえて小規模にとどまる設計だと指摘した。
米規制当局は今週、米国株のオンチェーン取引を初めて合法化したが、今回の例外措置が認められるのは、取引規模が大きくなるほど技術的な優位性が薄れる仕組みを採用する事業者に限られる。しかも、ウォール街の既存勢力は、そうした制約のない別の形をすでに構築しつつある。
この命令は9月17日に公表され、トークン化証券の運営事業者に対し、取引所としての登録を5年間猶予する条件付き免除を認めた。
ポール・アトキンスSEC委員長は、これを「米国の資本市場をデジタル時代へ移す一歩」と位置づけた。公表の2日前には、CLARITY法案が上院で11票差で否決されている。
上限を決める条項
対象となるのは、自動マーケットメーカー（AMM）を稼働させる運営者のみだ。伝統的な取引所や、大手の中央集権型暗号資産取引所で一般的な中央限界注文板（CLOB）は対象外となる。
ゴールドマンのアナリストは、これは意図的な線引きだとみている。「AMMは小規模な市場では機能しやすい一方、CLOBはより厚みのある流動的な市場で効果を発揮するため、今回の要件は分散型金融（DeFi）分野の比較的新しい小規模な執行プラットフォームの技術革新を後押しすることを、特に狙ったものに見える」と分析した。
仕組みの面でも、その見方を裏付ける。取引規模が大きくなるほど、AMMの価格形成ではスリッページが拡大し、同行はこれが「市場の拡大に伴って流動性を阻害する」と指摘する。つまり、認められている技術は薄商いでは機能するが、取引が増えるほど性能が落ちる。
制約はさらに積み上がる
運営者は、上場できる銘柄数や取引量にも上限を課される。対象となるのは、株式そのものと同じ配当権や議決権を持つ「ネイティブにトークン化された株式」のみで、海外で販売されているデリバティブ型のラッパー商品は除外される。
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企業側にも拒否権がある。運営者が自ら発行していない株式のトークン版を上場させる前には、発行体に通知し、異議を申し立てる機会を与えなければならない。
ウォール街は、より大きな形で動いている
既存勢は、現行ルールの枠内でトークン化を進めている。ナスダックは3月、トークン化注文を通常株と同じ注文板で処理するパイロット計画についてSECの承認を得た。対象にはラッセル1000構成銘柄や主要株価指数ETFが含まれ、DTCCのトークン化サービスは10月に始まる予定だ。NYSEも同様の道筋をたどっており、24時間取引とステーブルコイン建て資金調達に対応する専用プラットフォームを構築中だが、こちらも承認待ちとなっている。
ゴールドマンは、こうした二極化は続くとみている。同行は「取引量の上限と企業発行体のオプトアウト権を踏まえれば、今回の命令が伝統的な取引所の出来高に与える影響は限定的」と結論づけた。
どちらのルートも期限付き
今回の運営者向け免除は5年で失効し、ナスダックのパイロットは3年だ。
ゴールドマンの警告はさらに踏み込む。「規制当局の措置には法令のような恒久性がなく、将来の当局がルール改定で撤回や修正を行う可能性がある」とし、完全な規制緩和には議会の関与が必要だと述べた。
この仕組みを恒久化するはずだった法案は、今回の命令が署名される2日前に上院で廃案となっている。
ゴールドマンは、コインベースが最も恩恵を受けるとみている。カストディ事業に加え、「Coinbase Tokenize」プラットフォームが追い風になるためだ。一方、買い推奨のRobinhoodについては、欧州で展開するトークン化株サービスを今回の「ネイティブなトークン化」要件に合わせて作り直す必要があると指摘した。同行は、同社との取引関係を持ちながらカバレッジも行っていると注記している。
