Strategy 是全球持有比特币规模最大的上市公司，其表示，即便比特币价格暴跌至 25,000 美元——较其平均购入价低 66%——公司资产负债表仍能承压；与此同时，公司还面临可能被剔除出 MSCI 指数 的压力，此举或将触发高达 88 亿美元的被动抛售。
公司强调了其财务韧性，依托所谓的“BTC Rating（比特币评级）”体系，用以衡量比特币抵押物对债务义务的覆盖程度。在当前约 87,000 美元的比特币价格下，Strategy 持有的 649,870 枚比特币价值约 565 亿美元，相当于其 82 亿美元可转债的 6.9 倍抵押缓冲。公司指出，即便在比特币跌至 25,000 美元的最坏情形下，资产与债务的比率仍能维持在 2.0 倍。
公司在 X（原 Twitter）上发帖称：“如果 BTC 跌回我们 74,000 美元的平均成本，我们仍有 5.9 倍资产对应可转债，这就是我们给债务打的 BTC Rating。在 25,000 美元时，这一倍数为 2.0 倍。”
声明发布之际，Strategy 股价自 10 月高点已下跌 49%，回落至 2024 年末以来的区间。该公司于 2025 年 2 月由 MicroStrategy 更名为 Strategy，如今正面临迄今最重大的结构性挑战：被主流股票指数移除的可能性。
事件概览
根据公司 11 月 17 日提交的披露文件，Strategy 以每枚 74,433 美元的平均成本购入 649,870 枚比特币，总投入 483.7 亿美元。按当前价格计算，这意味着约 130 亿美元的未实现收益，使 Strategy 成为全球持币量最大的企业，比特币持仓占总供应量的 3% 以上。
公司资本结构中包含 82.14 亿美元的可转债，期限分布在 2028 至 2032 年，各期债券的 BTC Rating 覆盖倍数从 7 倍到 50 倍以上不等。在债务之下，是 5 个系列、总规模 77.79 亿美元的优先股：STRF（Strife）、STRC（Stretch）、STRE（Stream）、STRK（Strike）和 STRD（Stride）。这些永久优先证券的年股息率介于 8% 至 10.5%。
综合来看，Strategy 的总义务约为 159.93 亿美元。以当前比特币价格计，这些负债由 3.6 倍的综合 BTC Rating 支撑，这意味着公司持有的比特币资产价值是其外部义务总额的三倍半以上。
上述“韧性”测算假定比特币跌至 25,000 美元——较当前价格下跌 71%，较 Strategy 的平均买入价低 66%。在这一假设价格下，Strategy 持有的 649,870 枚比特币价值约 162 亿美元，仍然是其 82 亿美元可转债规模的两倍。
然而，更广泛的挑战在 11 月 20 日加剧：MSCI 宣布正在考虑修订规则，将数字资产占总资产比例超过 50% 的公司剔除出其基准指数。Strategy 的比特币持仓约占其资产负债表的 77%，使其处于拟议政策变更的“靶心”位置。
重要性何在
MSCI 预计将于 2026 年 1 月 15 日作出决定，这可能引发跟踪主要指数的被动基金大规模被迫抛售。摩根大通（JPMorgan） 策略师 Nikolaos Panigirtzoglou 估算，在 Strategy 约 590 亿美元市值中，大约 90 亿美元可能是通过跟踪主要基准的 ETF 和共同基金等被动投资持有。
摩根大通分析师在研报中写道：“随着 MSCI 现在考虑将 MicroStrategy 及其他数字资产金库公司从其股票指数中剔除……若 MicroStrategy 被 MSCI 剔除，资金流出可能达 28 亿美元；若其他指数提供商效仿 MSCI，则从全部股票指数流出的资金可能高达 88 亿美元。”
早在 9 月，该公司就已被排除在标普 500 纳入名单之外，尽管其在市值、流动性和盈利能力方面满足量化标准。指数委员会改选了 Robinhood 和 AppLovin，理由是担忧美股 Strategy 对比特币的高度集中暴露，以及完全由加密货币价格波动驱动的高波动盈利表现。
更雪上加霜的是，Strategy 上周终结了连续六周的比特币买入节奏，当其市值相对于净资产价值的溢价跌至约 1.16 倍接近“面值”——这是本轮周期的最低水平，据 CoinDesk 报道。历史上，该溢价在牛市期间通常维持在 2 至 3 倍之间，使 Strategy 能以更高估值增发股票，以筹资追加购买比特币。
执行董事长 Michael Saylor 在 11 月 21 日为公司结构辩护称：“Strategy 不是基金、不是信托、也不是控股公司。我们是一家拥有 5 亿美元软件业务的上市运营公司，同时采用以比特币作为生产性资本的独特财务金库策略。”
尽管股价承压，Strategy 仍通过其优先股平台持续筹资。根据最新监管文件，2025 年，公司合计融资 208 亿美元，其中包括 119 亿美元普通股、69 亿美元优先股和 20 亿美元可转债。
总结思考
Strategy 对资产负债表“韧性”的宣示，与其股票表现形成鲜明对比。公司股价 11 月 25 日收于约 172–173 美元，较 2025 年逾 540 美元的高点下跌约 68%。当前公司估值约为其比特币持仓价值的 1.1 倍，这是自 2020 年 8 月开启比特币积累战略以来最窄的溢价。
标普全球评级在 10 月给予 Strategy “B-” 信用评级，理由是“比特币集中度极高、业务过于单一、风险调整后资本水平偏弱以及美元流动性较低”。该评级反映出在当前条件下公司仍有能力履行债务义务，但也承认若市场环境恶化，违约风险显著。
公司每年股息和利息总支出为 6.89 亿美元，不足其当前比特币持仓价值的 1%。其中包括可转债利息支出 3,500 万美元（平均成本 0.42%），以及 STRF、STRC、STRK、STRD 和 STRE 系列优先股合计 6.54 亿美元股息。
Strategy 也在采取措施分散托管风险。区块链分析公司 Arkham 报告称，近几个月公司向 Fidelity Custody 转移了 165,709 枚比特币，价值约 145 亿美元，将持仓拆分托管于多家受监管托管机构，与其现有的 Coinbase 托管安排共同运作。
虽然 Strategy 以比特币为支撑的资产负债表在价格波动方面提供了较强的下行保护，但 MSCI 的决定代表着另一类风险——与公司财务健康或比特币基本价值无关的结构性被动抛售。1 月 15 日的裁决，将决定 Strategy 能否继续充当比特币的主流股票代理，抑或因前所未有的数字资产集中度而被推向公开市场的边缘。
在比特币徘徊于 87,000 美元附近之际，Strategy 的持仓仍有约 16% 的未实现浮盈。然而，一旦价格跌破 70,000 美元，这些账面利润将被完全抹去，或将引发信贷市场和股票投资者的进一步审视——公司也将在此过程中经历自创始人 Michael Saylor 将这家软件公司转型为全球首家“比特币金库公司”以来最关键的时期。
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