Strategy ซึ่งเป็นผู้ถือบิตคอยน์รายใหญ่ที่สุดในโลกในภาคธุรกิจ เรียงน้ำหนักว่างบดุลของตนยังสามารถรับมือการดิ่งลงอย่างรุนแรงของราคาบิตคอยน์จนเหลือ 25,000 ดอลลาร์ได้ ซึ่งต่ำกว่าราคาเฉลี่ยที่บริษัทซื้อไว้ถึง 66% แม้บริษัทกำลังเผชิญแรงกดดันจากความเป็นไปได้ที่จะถูกตัดออกจากดัชนี MSCI index ซึ่งอาจกระตุ้นแรงขายบังคับสูงถึง 8.8 พันล้านดอลลาร์
บริษัทเน้นย้ำถึงความแข็งแกร่งทางการเงินผ่านระบบที่เรียกว่า “BTC Rating” ซึ่งใช้วัดความครอบคลุมของหลักประกันบิตคอยน์เมื่อเทียบกับภาระหนี้สิน ที่ระดับราคาบิตคอยน์ปัจจุบันราว 87,000 ดอลลาร์ การถือครอง 649,870 BTC ของกลยุทธ์ซึ่งมีมูลค่าประมาณ 56.5 พันล้านดอลลาร์ มอบกันชนด้านหลักประกันถึง 6.9 เท่าเมื่อเทียบกับหนี้แปลงสภาพ 8.2 พันล้านดอลลาร์ของบริษัท แม้ในกรณีเลวร้ายที่สุดที่บิตคอยน์ลดลงเหลือ 25,000 ดอลลาร์ อัตราส่วนสินทรัพย์ต่อหนี้จะยังอยู่ที่ 2.0 เท่า ตามที่บริษัทระบุ
“หาก BTC ลดลงมาที่ต้นทุนเฉลี่ยของเราที่ 74,000 ดอลลาร์ เราก็ยังมีสินทรัพย์เทียบกับหนี้แปลงสภาพ 5.9 เท่า ซึ่งเราเรียกว่า BTC Rating ของหนี้เรา ที่ระดับ 25,000 ดอลลาร์ต่อ BTC จะอยู่ที่ 2.0 เท่า” บริษัทโพสต์บน X ซึ่งเดิมคือ Twitter
แถลงการณ์ดังกล่าวมีขึ้นขณะที่หุ้นของกลยุทธ์ร่วงลง 49% จากจุดสูงสุดในเดือนตุลาคม กลับมาซื้อขายในระดับที่เคยเห็นครั้งล่าสุดช่วงปลายปี 2024 บริษัทซึ่งรีแบรนด์จากชื่อ MicroStrategy มาเป็น Strategy ในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 กำลังเผชิญความท้าทายเชิงโครงสร้างครั้งสำคัญที่สุด คือความเป็นไปได้ที่จะถูกถอดออกจากดัชนีหุ้นหลัก
เกิดอะไรขึ้น
กลยุทธ์ถือครอง 649,870 BTC ด้วยต้นทุนเฉลี่ย 74,433 ดอลลาร์ต่อบิตคอยน์ คิดเป็นเงินลงทุนรวม 48.37 พันล้านดอลลาร์ ตามเอกสารที่บริษัทเปิดเผยเมื่อ 17 พ.ย. ที่ระดับราคาปัจจุบัน การลงทุนนี้ให้กำไรที่ยังไม่รับรู้ประมาณ 13 พันล้านดอลลาร์ ทำให้กลยุทธ์เป็นผู้ถือบิตคอยน์รายใหญ่ที่สุดในภาคธุรกิจทั่วโลกด้วยสัดส่วนมากกว่า 3% ของอุปทานบิตคอยน์ทั้งหมด
โครงสร้างเงินทุนของบริษัทประกอบด้วยหนี้แปลงสภาพ 8.214 พันล้านดอลลาร์ที่มีกำหนดไถ่ถอนระหว่างปี 2028 ถึง 2032 ซึ่งแต่ละชุดมี BTC Rating ตั้งแต่ 7 เท่าไปจนถึงมากกว่า 50 เท่าของหลักประกัน ภายใต้ชั้นหนี้ลงมาเป็นหุ้นบุริมสิทธิรวม 7.779 พันล้านดอลลาร์ใน 5 ซีรีส์ ได้แก่ STRF (Strife), STRC (Stretch), STRE (Stream), STRK (Strike) และ STRD (Stride) หลักทรัพย์บุริมสิทธิแบบถาวรเหล่านี้ให้เงินปันผลปีละ 8% ถึง 10.5%
เมื่อรวมกัน ภาระผูกพันทั้งหมดของกลยุทธ์มีมูล่าประมาณ 15.993 พันล้านดอลลาร์ ที่ระดับราคาบิตคอยน์ปัจจุบัน ภาระเหล่านี้ได้รับการสนับสนุนด้วย BTC Rating รวม 3.6 เท่า หมายความว่าบริษัทถือสินทรัพย์บิตคอยน์ที่มีมูลค่ามากกว่าภาระหนี้สินคงค้างอยู่กว่า 3 เท่า
การคำนวณความทนทานนี้ตั้งสมมติฐานว่าราคาบิตคอยน์ดิ่งลงเหลือ 25,000 ดอลลาร์ ซึ่งเท่ากับร่วง 71% จากระดับปัจจุบัน และต่ำกว่าราคาเฉลี่ยที่กลยุทธ์ซื้อไว้ 66% ที่มูลค่าสมมติฐานดังกล่าว การถือครอง 649,870 BTC ของกลยุทธ์จะมีมูลค่า 16.2 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งยังคงเป็นสองเท่าของภาระหนี้แปลงสภาพ 8.2 พันล้านดอลลาร์
อย่างไรก็ตาม ความท้าทายเชิงโครงสร้างที่ใหญ่กว่ายิ่งทวีความรุนแรงขึ้นเมื่อวันที่ 20 พ.ย. เมื่อ MSCI ประกาศว่ากำลังพิจารณากฎเกณฑ์ที่จะตัดบริษัทซึ่งมีสินทรัพย์ดิจิทัลเกิน 50% ของสินทรัพย์รวมออกจากดัชนีมาตรฐานของตน การถือครองบิตคอยน์ของกลยุทธ์คิดเป็นประมาณ 77% ของงบดุล ทำให้บริษัทตกอยู่ในเป้าหมายโดยตรงของการเปลี่ยนแปลงนโยบายที่เสนอ
ทำไมเรื่องนี้จึงสำคัญ
การตัดสินใจของ MSCI ซึ่งคาดว่าจะมีขึ้นวันที่ 15 ม.ค. 2026 อาจกระตุ้นแรงขายบังคับจำนวนมากจากกองทุนเชิงรับที่ติดตามดัชนีหลัก Nikolaos Panigirtzoglou นักกลยุทธ์จาก JPMorgan ประเมินว่าประมาณ 9 พันล้านดอลลาร์จากมูลค่าตลาด 59 พันล้านดอลลาร์ของกลยุทธ์ น่าจะถูกถือครองผ่านการลงทุนแบบเชิงรับโดย ETF และกองทุนรวมที่อ้างอิงดัชนีใหญ่
“เมื่อ MSCI กำลังพิจารณาตัด MicroStrategy และบริษัทด้านสินทรัพย์ดิจิทัลที่ใช้ทรัพย์สินในคลังเป็นคริปโตฯ ออกจากดัชนีหุ้น… ปริมาณเงินไหลออกอาจแตะ 2.8 พันล้านดอลลาร์หาก MicroStrategy ถูกตัดออกจากดัชนี MSCI และ 8.8 พันล้านดอลลาร์จากดัชนีหุ้นอื่นทั้งหมดหากผู้จัดทำดัชนีรายอื่นเลือกเดินตาม MSCI” นักวิเคราะห์ของ JPMorgan เขียนในบันทึกวิจัย
บริษัทถูกตัดออกจากการพิจารณาเข้าดัชนี S&P 500 ตั้งแต่เดือนกันยายนแล้ว แม้จะผ่านเกณฑ์เชิงปริมาณด้านมูลค่าตลาด สภาพคล่อง และความสามารถทำกำไร คณะกรรมการดัชนีเลือก Robinhood และ AppLovin แทน โดยอ้างถึงความกังวลเรื่องการกระจุกตัวในบิตคอยน์ของกลยุทธ์และกำไรขาดทุนที่ผันผวนซึ่งถูกขับเคลื่อนโดยราคาคริปโตเคอร์เรนซีเกือบทั้งหมด
ซ้ำเติมความท้าทายเพิ่มเติม กลยุทธ์ได้ยุติสถิติการซื้อบิตคอยน์ติดต่อกัน 6 สัปดาห์ลงในสัปดาห์ที่แล้ว โดยชะลอการสะสมเพิ่มในช่วงที่ส่วนเพิ่มมูลค่าระหว่างมูลค่าตลาดกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (market-cap-to-NAV premium) ของบริษัทหดตัวลงสู่ระดับใกล้เคียงปกติที่ประมาณ 1.16 เท่า ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดของรอบนี้ตามข้อมูลของ CoinDesk ส่วนเพิ่มดังกล่าวในอดีตเคยซื้อขายอยู่ระหว่าง 2 ถึง 3 เท่าในตลาดกระทิง ทำให้กลยุทธ์สามารถออกหุ้นเพิ่มทุนในมูลค่าที่เอื้อประโยชน์เพื่อระดมเงินไปซื้อบิตคอยน์เพิ่มเติม
ประธานบริหาร Michael Saylor ออกมาปกป้องโครงสร้างของบริษัทเมื่อวันที่ 21 พ.ย. โดยระบุว่า “กลยุทธ์ไม่ใช่กองทุน ไม่ใช่ทรัสต์ และไม่ใช่โฮลดิงคอมพานี เราเป็นบริษัทดำเนินงานที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ซึ่งมีธุรกิจซอฟต์แวร์มูลค่า 500 ล้านดอลลาร์ และมียุทธศาสตร์บริหารคลังที่ใช้บิตคอยน์เป็นทุนที่ก่อให้เกิดประโยชน์”
แม้สภาวะถดถอย กลยุทธ์ยังคงระดมทุนผ่านแพลตฟอร์มหุ้นบุริมสิทธิ บริษัทระดมทุนได้ 20.8 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 จากส่วนผสมของหุ้นสามัญ 11.9 พันล้านดอลลาร์ หุ้นบุริมสิทธิ 6.9 พันล้านดอลลาร์ และหนี้แปลงสภาพ 2 พันล้านดอลลาร์ ตามเอกสารกำกับดูแลล่าสุด
ข้อคิดส่งท้าย
การยืนยันของกลยุทธ์ว่ามีงบดุลแข็งแกร่ง ตัดกับผลการดำเนินงานของหุ้นอย่างชัดเจน ราคาหุ้นปิดเมื่อวันที่ 25 พ.ย. ที่ราว 172–173 ดอลลาร์ ลดลงประมาณ 68% จากจุดสูงสุดในปี 2025 ที่เกิน 540 ดอลลาร์ บริษัทซื้อขายที่ประมาณ 1.1 เท่าของมูลค่าการถือบิตคอยน์ ซึ่งเป็นส่วนเพิ่มที่แคบที่สุดนับตั้งแต่เริ่มยุทธศาสตร์สะสมบิตคอยน์ในเดือนสิงหาคม 2020
S&P Global Ratings ให้เครดิตเรตติ้ง “B-” กับกลยุทธ์ในเดือนตุลาคม โดยอ้างถึง “การกระจุกตัวสูงในบิตคอยน์ ธุรกิจหลักที่แคบ เงินกองทุนที่ปรับตามความเสี่ยงค่อนข้างอ่อนแอ และสภาพคล่องสกุลดอลลาร์สหรัฐต่ำ” เรตติ้งดังกล่าวสะท้อนว่ากลยุทธ์ยังสามารถชำระหนี้ได้ภายใต้สภาวะปัจจุบัน แต่ยอมรับความเสี่ยงผิดนัดชำระที่มีนัยสำคัญหากสภาวะตลาดเลวร้ายลง
ภาระการจ่ายเงินปันผลและดอกเบี้ยต่อปีของบริษัทรวม 689 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นน้อยกว่า 1% ของการถือครองบิตคอยน์ที่ระดับราคาปัจจุบัน ตัวเลขนี้รวมดอกเบี้ย 35 ล้านดอลลาร์จากหุ้นกู้แปลงสภาพ (ต้นทุนเฉลี่ย 0.42%) และเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ 654 ล้านดอลลาร์ของซีรีส์ STRF, STRC, STRK, STRD และ STRE
กลยุทธ์ยังได้ดำเนินการเพื่อลดความเสี่ยงด้านผู้ดูแลสินทรัพย์ด้วย บริษัทวิเคราะห์บล็อกเชน Arkham รายงานว่าบริษัทได้โอนบิตคอยน์ 165,709 BTC มูลค่า 14.5 พันล้านดอลลาร์ ไปยัง Fidelity Custody ตลอดช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา แบ่งการถือครองระหว่างผู้ให้บริการที่กำกับดูแลหลายรายควบคู่กับความสัมพันธ์การดูแลสินทรัพย์เดิมกับ Coinbase
แม้งบดุลที่ค้ำด้วยบิตคอยน์ของกลยุทธ์จะมอบการป้องกันด้านขาลงต่อความผันผวนของราคาได้อย่างมีนัยสำคัญ แต่การตัดสินใจของ MSCI เป็นความเสี่ยงคนละประเภท คือแรงขายบังคับเชิงโครงสร้างที่ไม่เกี่ยวข้องกับสุขภาพการเงินของบริษัทหรือมูลค่าพื้นฐานของบิตคอยน์เอง การชี้ขาดในวันที่ 15 ม.ค. จะเป็นตัวกำหนดว่ากลยุทธ์จะยังคงเป็นตัวแทนหุ้นสายหลักของการลงทุนในบิตคอยน์ หรือจะถูกผลักไปอยู่ชายขอบของตลาดทุนสาธารณะเพราะการกระจุกตัวในสินทรัพย์ดิจิทัลที่ไม่เคยมีมาก่อน
ด้วยราคาบิตคอยน์ซื้อขายใกล้ 87,000 ดอลลาร์ กลยุทธ์ยังคงมีกำไรที่ยังไม่รับรู้ 16% จากการถือครอง แต่หากราคาต่ำกว่า 70,000 ดอลลาร์ กำไรบนกระดาษจะหายไปทั้งหมด ซึ่งอาจกระตุ้นให้ตลาดตราสารหนี้และนักลงทุนหุ้นจับตามองเข้มงวดขึ้นอีก ในขณะที่บริษัทกำลังฝ่าฟันช่วงเวลาสำคัญที่สุดนับตั้งแต่ Michael Saylor ผู้ก่อตั้ง เปลี่ยนบริษัทซอฟต์แวร์เดิมให้กลายเป็นบริษัทคลังสำรองบิตคอยน์แห่งแรกของโลก
Read next: Long Bitcoin, Short Strategy: Citron Says Its Call ‘Aged Well’ as Stock Falls 68% in a Year