Dua tokoh kripto terkemuka telah menguraikan kerangka kerja yang berbeda untuk memahami Ethereum, mengungkapkan ketegangan fundamental dalam cara investor menilai blockchain terbesar kedua di dunia. Nick Szabo, ahli kriptografi dan kontributor awal Bitcoin yang terkenal, berpendapat bahwa desain Ethereum mencegah utilitasnya diterjemahkan ke dalam nilai token, sementara salah satu pendiri Syncracy Capital Ryan Watkins berpendapat bahwa narasi dan perbandingan relatif mendorong harga Layer-1 jauh lebih dari model spreadsheet.
Apa yang Perlu Diketahui:
- Szabo mengklaim bahwa kasus penggunaan utama Ethereum tetap "sebagian besar eksternal" terhadap nilai pasar ETH, menciptakan hubungan lemah antara utilitas jaringan dan harga token yang sangat kontras dengan desain store-of-value Bitcoin.
- Watkins berargumen bahwa kenaikan ETH dari $1,400 ke $5,000 sejak April disebabkan oleh pergeseran narasi daripada perubahan fundamental, dengan persepsi institusi berpindah dari "platform yang sekarat" ke infrastruktur stablecoin.
- Debat ini menyoroti bagaimana penilaian Layer-1 beroperasi dalam kekosongan tanpa metodologi yang disepakati, memaksa pasar bergantung pada perbandingan nilai relatif dan aliran modal daripada metrik arus kas terukur.
Pemisahan Struktural Antara Penggunaan dan Nilai
Szabo, yang kembali ke X pada akhir September 2025 setelah absen selama lima tahun, membingkai argumennya dengan istilah yang tajam. "Masalah fundamental dengan penilaian ETH adalah bahwa kasus penggunaan utama Ethereum sebagian besar eksternal terhadap nilai pasarnya," tulisnya sebagai tanggapan atas analisis pasar Watkins.
Ahli kriptografi ini menguraikan skenario di mana hasil berbeda jauh dari intuisi. Ethereum "bisa sangat berguna," aplikasinya "bisa mendapatkan pendapatan besar," namun "ETH tetap bisa rendah harga — atau sebaliknya — ada sedikit hubungan antara keduanya," dia berargumen.
Szabo menarik kontras tajam dengan Bitcoin, yang "kasus penggunaan utamanya adalah sebagai penyimpan nilai, yang sangat terkait dengan harganya." Dia menambahkan bahwa "desain dasar Bitcoin jauh lebih cocok untuk kasus penggunaan ini, jadi ETH tidak bisa hanya menirunya, itu harus bergantung pada kasus penggunaan lain yang kurang terhubung dengan harganya." Bagi Szabo, arsitektur itu sendiri yang menciptakan masalahnya.
Utilitas di Ethereum tidak secara andal mengubah menjadi penangkapan nilai oleh token, sementara tujuan dan harga Bitcoin tetap saling terkait oleh desain.
Narasi Mengisi Kekosongan Penilaian
Watkins mendekati pasar yang sama dari arah sebaliknya, berargumen bahwa investor menyia-nyiakan energi menyusun model penilaian rumit ketika tindakan harga dan cerita menentukan hasilnya. "Berkali-kali saya melihat orang terlalu berpikir tentang penilaian L1," tulisnya, membingkai kekuatan terbaru Ethereum sebagai pergeseran narasi daripada terobosan fundamental.
Penjelasan dia untuk pergerakan harga itu langsung.
"Satu-satunya perbedaan antara $1400 ETH dan $5000 ETH adalah Bitmine," tulis Watkins.
Pada bulan April, dia berkata, "Ethereum adalah platform yang sekarat." Sekarang "itu adalah rantai stablecoin dan kesempatan berikutnya yang mirip dengan 'Bitcoin' untuk institusi."
Peneliti tersebut tidak mendukung narasi-narasi ini sebagai akurat, tetapi mengidentifikasinya sebagai kekuatan yang menggerakkan pasar. "Pentingnya di sini bukan tentang apakah salah satu dari ini dibenarkan," tulisnya. "Pentingnya adalah bahwa ketiadaan metodologi penilaian yang disepakati menciptakan kekosongan yang hanya bisa diisi narasi dan kerangka relatif."
Watkins mencantumkan teori saingan tanpa mengklaim salah satu sebagai kebenaran. "Apakah kasus bull ETH bahwa ia menjadi tingkat pengambilan pada PDB global? Bagaimana jika menjadi 'Bitcoin yang dapat diprogram' yang secara intrinsik tidak dapat dinilai? Bagaimana dengan keduanya? Kebenarannya adalah tidak ada yang tahu."
Ketidakpastian itu mendorong pasar ke arah perbandingan sederhana, dia berargumen. "Yah BTC adalah $2 triliun. Jadi siapa yang bilang ETH tidak seharusnya 50% dari itu? Itu menawarkan superset fungsionalitas Bitcoin bukan? ETH adalah $500B. Mengapa SOL tidak seharusnya 100% atau lebih dari itu?"
Dia menyebut latihan-latihan ini "konyol" tetapi berguna bagi pedagang yang menavigasi kondisi nyata. Kesimpulannya adalah praktis daripada teoretis. "Ada keuntungan kompetitif yang besar untuk aset yang telah menembus kesadaran arus utama dan bertahan dari waktu ke waktu," tulisnya. "Ini adalah permainan aliran dan narasi sampai pesta berhenti."
Rasio kalimat panjang dan pendek mencerminkan bagaimana debat itu sendiri terurai dalam lapisan. Pasar mungkin terus menilai ETH melalui narasi dan nilai relatif sementara pertanyaan yang diajukan Szabo tetap tidak terjawab. Bisakah desain Ethereum pernah menciptakan hubungan yang tahan lama antara utilitas jaringan dan nilai token?
Untuk saat ini, perpecahan dalam perspektif mengungkapkan di mana aset itu berada dalam siklusnya. Persepsi tujuan, daripada fundamental yang dapat diukur, yang menentukan harga.
Memahami Istilah Kunci
Blockchain Layer-1 mengacu pada jaringan lapisan dasar seperti Bitcoin, Ethereum, dan Solana yang memproses transaksi secara independen tanpa bergantung pada rantai lain. Kapitalisasi pasar mewakili total nilai semua token yang beredar, dihitung dengan mengalikan harga saat ini dengan suplai. Store of value menggambarkan aset yang mempertahankan daya beli dari waktu ke waktu, penggunaan utama untuk Bitcoin. Stablecoin adalah cryptocurrency yang dipatok pada aset tradisional seperti dolar AS, dan Ethereum menampung mayoritas transaksi stablecoin.
Tingkat pengambilan mengacu pada persentase yang ditangkap platform dari aktivitas ekonomi yang terjadi di atasnya. Nilai relatif berarti membandingkan harga aset dengan aset serupa daripada memodelkan nilai intrinsik.
Pemikiran Penutup
Pertukaran Szabo-Watkins mengekspos garis kesalahan dalam penilaian Ethereum. Satu pihak menunjukkan keterbatasan struktural dalam bagaimana utilitas diterjemahkan ke harga, sementara pihak lainnya menggambarkan pasar yang mengabaikan mekanika tersebut demi aliran dan posisi. Semoga Vitalik bisa menjelaskan mengapa keduanya salah. Pada waktu pers, ETH diperdagangkan pada $4,701.92.