Плечо в криптовалютах вернулось к рекордным уровням, но структура этого плеча выглядит значительно иначе, чем излишества, вызвавшие кредитный кризис 2021–22 годов, согласно отчету Galaxy Research за третий квартал.
Компания утверждает, что расширение, достигшее рекорда в $73.59 млрд в обеспеченных займах, обусловлено главным образом полностью обеспеченными ончейн-займами, а не непрозрачным, необеспеченным CeFi-кредитом.
Данные Galaxy показывают, что криптообеспеченные займы выросли на 38.5% в третьем квартале, превысив свой предыдущий пик конца 2021 года. Но основная структура изменилась: 66.9% всех крипто-займов теперь происходят на ончейн, по сравнению с 48.6% в прошлый пик цикла.
Приложения для ончейн-кредитования DeFi составляют 80% всей ончейн-активности, с обеспеченными долговыми позициями, составляющими оставшееся.
Переход является явным разрывом с предыдущим циклом плеча, когда необеспеченные кредиты, кредиты на основе связей и спекулятивное преследование доходности определяли поведение на рынке.
В отличие от этого, Galaxy заявляет, что у оставшихся CeFi-кредиторов теперь есть внутренний контроль рисков, они перешли к полной обеспеченности и готовятся к большей институциональной проверке, включая потенциальные публичные размещения.
“Необеспеченное кредитование теперь является репутационной и коммерческой ответственностью,” отмечается в отчете. Качество обеспечения также изменилось.
Займы все более поддерживаются BTC, ETH и доходными активами, такими как Pendle PTs, а не волатильными токенами с длинным хвостом.
Galaxy предположила, что текущий рост плеча менее хрупок, так как он опирается на прозрачное обеспечение, а не на необеспеченный кредит. Отчет подчеркивает крупный стрессовый эпизод, который произошел после окончания квартала: каскад ликвидаций 10 октября, крупнейшее принудительное закрытие в истории криптовалюта фьючерсов.
Более $19 млрд в длинных и коротких позициях были ликвидированы в один день. Однако компания отметила, что этот эпизод не отразил системного кредитного стресса. Вместо этого резкие изменения цен вызвали механическое делевериджирование на уровне бирж, охватывая даже умеренно закредитованные счета.
“Рынок Perps был очищен,” говорится в отчете, но без неплатежеспособностей, которые определяли 2022 год. Тем не менее, плечо по-прежнему встроено в структуру рынка.
Открытый интерес фьючерсов достиг рекордного уровня в $220.37 млрд, 6 октября, перед падением на 30% в течение события ликвидации.
Перпетуальные фьючерсы остаются основным двигателем производного кредита, составляя более трех четвертей общего OI. CeFi-кредиторы также продемонстрировали свой самый сильный квартал с момента кризиса.
Tether, Nexo и Galaxy остаются крупнейшими отслеживаемыми кредиторами, при этом Tether расширил свою кредитную книгу на $4.47 млрд до $14.6 млрд. Общий объем CeFi-займов вырос на 37.1% до $24.37 млрд, хотя все еще значительно ниже их пика в 2022 году.
Рост кредитования DeFi продолжает опережать CeFi. Непогашенные займы на DeFi-протоколах выросли на 54.8% до $40.99 млрд в третьем квартале, установив очередной рекорд.
Значительным драйвером стал выход на рынок обеспеченных активов, позволяющих пользователям замыкать стратегии стабильных монет на эффективных коэффициентах займа к стоимости.
Новые цепочки, такие как Plasma, также ускорили активность кредитования, с более чем $3 млрд непогашенных займов в течение пяти недель с момента запуска.
Корпоративный долг, обеспеченный криптовалютой, также достиг рекордного уровня в $86.26 млрд, с компаниями, хранящими цифровые активы, с непогашенным долгом более чем в $12 млрд.
MicroStrategy остается крупнейшим из таких эмитентов, с долгом в $8.21 млрд, связанным с ее стратегией по Bitcoin.
Galaxy заявила, что система не свободна от рисков и ликвидация и рефлексивность плеча остаются структурными особенностями, но подчеркнула, что основа сегодняшнего кредитования куда более прозрачна и консервативна, чем в предыдущем цикле.
“Плечо снова расширяется,” говорится в отчете, “но в условиях более строгих стандартов обеспечения и более ясного разделения между кредитом и спекуляцией.”