Pareto, một giao thức tập trung vào tín dụng tư nhân được mã hóa, đã ra mắt USP, một đô la tổng hợp hoàn toàn được hỗ trợ bởi các khoản vay ngoài chuỗi và được đảm bảo bằng các stablecoin có bảo chứng từ trước như USDC và USDT.
Động thái này đại diện cho bước tiến nữa trong việc tích hợp tài sản thực (RWAs) vào hạ tầng tài chính gốc blockchain, đặc biệt nhấn mạnh vào việc cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức quyền truy cập tuân thủ vào lợi nhuận từ tín dụng tư nhân.
Mặc dù các stablecoin tổng hợp vẫn là một phân khúc nhỏ trong thị trường stablecoin rộng hơn, chúng đang dần trở thành công cụ tài chính có thể lập trình, cung cấp cơ chế mới cho việc tạo thanh khoản và hiệu quả vốn - đặc biệt trong hệ sinh thái DeFi đang phát triển. Tuy nhiên, cách tiếp cận của Pareto đã không theo những thiết kế thuật toán trước đây đã thất bại do quản lý tài sản đảm bảo kém và vòng phản hồi, thay vào đó, chọn cách thế chấp quá mức bằng stablecoin fiat và tiếp xúc với nợ tổ chức.
Mã thông báo USP của Pareto được tạo ra khi người dùng gửi USDC hoặc USDT vào giao thức. Các khoản gửi này sau đó được sử dụng để cấp vốn cho các người vay tổ chức thông qua các kho tín dụng on-chain mà Pareto quản lý. Mỗi USP chỉ được tạo khi có khoản tiền tương đương bằng đô la của stablecoin đã được khóa lại, điều mà Pareto gọi là “native backing.”
Mô hình này nhằm giải quyết hai thách thức đồng thời:
- Phát hành stablecoin với tài sản đảm bảo minh bạch
- Truy cập dựa trên DeFi vào lợi nhuận từ thị trường tín dụng tư nhân
Để duy trì giá trị của USP với đô la Mỹ, Pareto sử dụng cơ chế chênh lệch giá và đã tạo ra một quỹ ổn định tài trợ giao thức hoạt động như một lớp đệm trong trường hợp người vay vỡ nợ. Lớp đệm này bổ sung một lớp bảo vệ thứ hai để đảm bảo khả năng thanh khoản và sự tin tưởng vào giá trị 1:1 của mã thông báo, ngay cả khi người vay gặp vấn đề trả nợ.
Thiết kế này định vị USP trái ngược với các stablecoin thuật toán như TerraUSD, sụp đổ vào năm 2022 do khuyến khích vòng tròn và tài sản đảm bảo không đủ. Bằng cách neo đồng đô la tổng hợp vào stablecoin fiat và cho vay qua các vị trí nợ đã được kiểm chứng, Pareto cố gắng duy trì lòng tin trong khi mở rộng trường hợp sử dụng cho RWAs trong DeFi.
Tại sao là Tín dụng Tư nhân?
Tín dụng tư nhân - cho vay phi ngân hàng đối với người vay tổ chức hoặc doanh nghiệp - đã phát triển thành một thị trường trị giá 1,7 nghìn tỷ đô la toàn cầu, với ít sự minh bạch công khai hoặc khả năng tiếp cận cho nhà đầu tư bán lẻ. Trong 18 tháng qua, các tổ chức tài chính như Blackstone, Apollo và KKR đã mở rộng mạnh mẽ trong không gian này, thường thông qua các quỹ có cấu trúc và chứng khoán có tài sản bảo vệ.
Các dự án blockchain như Pareto hiện đang khám phá cách mã hóa có thể giảm bớt độ mờ ám và thiếu thanh khoản vốn đặc trưng cho thị trường này. Thông qua các kho tín dụng on-chain, nhà đầu tư có thể lý thuyết theo dõi hiệu suất tài sản theo thời gian thực, tự động hóa dòng thanh toán và giảm bớt nhu cầu về các trung gian.
Tuy nhiên, tín dụng tư nhân cũng mang theo các rủi ro của riêng nó. Tỷ lệ vỡ nợ, sự không khớp tỉ lệ lãi suất và sự bất đối xứng thông tin là những vấn đề thường xuyên. Pareto khẳng định các nhóm tín dụng chỉ bao gồm người vay tổ chức "đã được kiểm tra," nhưng chi tiết về các tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành, mô hình rủi ro tín dụng, hoặc đa dạng của người vay còn hạn chế. Mức độ minh bạch on-chain - chẳng hạn như theo dõi tỷ lệ vỡ nợ, nhận dạng người vay hoặc tỷ lệ khoản vay trên giá trị - nhiều khả năng sẽ xác định tính hợp pháp và khả năng mở rộng của dự án.
Sự Tham Gia của Tổ Chức: Kích thước Điều tiết và Tuân thủ
Việc ra mắt của Pareto diễn ra trong bối cảnh quan tâm ngày càng tăng của các tổ chức đối với RWAs, đặc biệt là tín dụng tư nhân được mã hóa, hiện được xem là một khối xây dựng DeFi khả thi. Chỉ riêng trong năm nay, các công ty như Tradable, Centrifuge và Securitize đã giới thiệu danh mục tín dụng được mã hóa nhằm hợp nhất lợi nhuận tài chính truyền thống với hạ tầng blockchain.
Không giống như các nền tảng cho vay không cần cấp phép như Aave hoặc Compound, các giao thức này đang cố gắng đáp ứng nhu cầu tuân thủ của những người phân bổ tổ chức: xác minh KYB, sự liên kết theo quy định pháp lý và theo dõi nguồn gốc tài sản. Pareto tiếp thị USP như một “điểm vào on-chain được quản lý” vào thị trường tín dụng tư nhân, mặc dù chưa chi tiết hóa nơi sản phẩm được cấp phép hoặc nó phù hợp như thế nào với các quy định về chứng khoán.
Điều này quan trọng vì các công cụ nợ được mã hóa thường có nhiều định nghĩa pháp lý - stablecoin, chứng khoán, dẫn xuất hoặc thậm chí là các chương trình đầu tư tập thể. Mặc dù mô hình của Pareto tránh các cơ chế mã thông báo mang lợi nhuận (thường kích hoạt sự giám sát về chứng khoán), nhưng vẫn đặt ra câu hỏi về phân loại quy định của các kho tín dụng, việc sàng lọc người vay và phân phối doanh thu.
Sự Trỗi Dậy của Đô la Tổng Hợp
Sự xuất hiện của các đô la tổng hợp như USP phản ánh sự nhận thức ngày càng tăng rằng thị trường stablecoin đang phát triển vượt ra ngoài sự ràng buộc đơn giản của fiat. Hiện tại, bị chi phối bởi các nhà phát hành tập trung như Tether và Circle, ngành này đang khám phá các mô hình thay thế cho tài sản đảm bảo, tạo ra lợi nhuận và tiện ích xuyên biên giới.
Ethena’s sUSDe, ví dụ, hiện cung cấp trên 10% APY thông qua các chiến lược trung lập delta liên quan đến hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Mặc dù những khoản lợi nhuận này đã thu hút hàng trăm ngàn người dùng, nhưng cũng có rủi ro phức tạp liên quan, chẳng hạn như rủi ro đối tác trên các sàn giao dịch tập trung và độ nhạy với biến động thị trường.
USP, so với đó, không phụ thuộc vào các công cụ tài phái sinh mà thay vào đó, nó tìm kiếm lợi nhuận từ nợ tư nhân thực tế. Phương pháp này có thể hấp dẫn một phân khúc nhà đầu tư khác
- đặc biệt là những người tìm kiếm lợi nhuận trong môi trường có biến động thấp hơn. Tuy nhiên, sự đánh đổi là thanh khoản giảm và rủi ro vĩ mô lớn hơn ảnh hưởng đến thị trường nợ.
Sự phân biệt giữa các stablecoin tổng hợp và stablecoin có tài sản đảm bảo ngày càng trở nên quan trọng trong các vòng điều tiết. Các nhà lập pháp Mỹ đã đề xuất một số dự luật - chẳng hạn như Đạo luật STABLE và Đạo luật GENIUS - nhằm xác định các tiêu chuẩn cho dự trữ stablecoin, các tiết lộ và cấp phép. Trong khi các dự luật này chủ yếu nhắm vào các token hỗ trợ fiat, các đô la tổng hợp có thể cuối cùng được bao gồm trong các khung pháp lý rộng hơn về rủi ro hệ thống, đặc biệt nếu chúng đạt được quy mô lớn.
Tại sao Đô la Mỹ Vẫn Quan Trọng
Bối cảnh sâu hơn ở đây là các sản phẩm đô la tổng hợp như USP đang được khởi chạy trong bối cảnh sắp xếp lại tiền tệ toàn cầu. Mặc dù quan tâm ngày càng tăng đến việc phi đô la hóa bởi các quốc gia BRICS và và nhu cầu ngày càng tăng đối với thanh toán bằng đồng tiền phương tiện tại địa phương trong thương mại xuyên biên giới, sự thống trị của đô la Mỹ vẫn được duy trì - đặc biệt là trong tiền điện tử.
Đến năm 2025, các stablecoin được neo giá bằng USD chiếm hơn 90% tổng khối lượng stablecoin, với tổng cung vượt ngưỡng 160 tỷ đô la. Những token này hiện tạo thuận lợi cho hàng tỷ giao dịch hàng ngày qua các nền tảng DeFi, các sàn giao dịch tập trung, và mạng lưới chuyển tiền. Một số nhà phân tích ước tính rằng các stablecoin neo giá đô la Mỹ đại diện cho hơn 1% tổng cung tiền M2 toàn cầu.
Theo Sergey Gorbunov, CEO của Interop Labs, "Điều này không còn chỉ là về tiền điện tử nữa
- đó là về việc đảm bảo sự lãnh đạo tài chính của Mỹ trong kỷ nguyên số." Ông lập luận rằng việc thiết lập sự rõ ràng về quy định xung quanh các stablecoin tổng hợp và được hỗ trợ bởi fiat là chìa khóa để duy trì sự thống trị của đô la chống lại các đối thủ đang nổi lên như đồng nhân dân tệ số.
Pareto's USP, dù ở quy mô nhỏ, vẫn là một lớp khác trong kiến trúc ngày càng lớn mạnh của bản đại diện đô la gốc tiền điện tử - mỗi loại có các mô hình rủi ro khác nhau, căn cứ người dùng và ảnh hưởng quy định.
Thách thức Tiềm Năng Phía Trước
Mặc dù khái niệm về một đô la tổng hợp được hỗ trợ bằng tín dụng tư nhân là sáng tạo, vẫn còn một số vấn đề quan trọng chưa được giải quyết:
- Minh Bạch: Liệu nhà đầu tư có thể tự mình xác minh trạng thái của các kho tín dụng, hiệu suất người vay và mức dự trữ ổn định không?
- Rủi ro Thanh khoản: Không giống như USDC hoặc USDT, USP có thể phải đối mặt với nút cổ chai thanh khoản trong kịch bản căng thẳng, đặc biệt nếu khoản vay bị trễ hạn hoặc mức độ giao dịch tăng đột biến.
- Không chắc chắn về Quản lý: Khi cơ quan quản lý bắt đầu xây dựng các quy tắc quanh tài sản được mã hóa và stablecoin, các sản phẩm như USP có thể nằm giữa các loại, tạo ra rủi ro hoạt động cho người dùng.
- Tiếp cận Đối tác: Mặc dù Pareto nhấn mạnh rằng các người vay đã được "kiểm tra", nhưng sự vắng mặt thông tin công khai về điểm số rủi ro hoặc quyền tài phán pháp lý giới thiệu các giả định về lòng tin mà DeFi ban đầu được thiết kế để loại bỏ.
Suy nghĩ cuối cùng
Việc ra mắt USP của Pareto có thể đánh dấu một giai đoạn mới trong sự phát triển của stablecoin - từ các đại diện fiats trung tâm phát hành đến các bản biểu diễn giá trị đô la lập trình được và đa dạng tài sản đảm bảo. Bằng cách nhấn mạnh tín dụng tư nhân vào hạ tầng DeFi, nó mở rộng trường hợp sử dụng cho tài sản tổng hợp ra ngoài giao dịch và vào các lĩnh vực cho vay, giải quyết và tổng hợp lãi.
Tuy nhiên, việc chấp nhận sẽ phụ thuộc vào mức độ mà giao thức có thể cân bằng sự minh bạch với độ phức tạp, và cách mà cơ quan quản lý phân loại các công cụ như vậy. Đối với các nhà đầu tư tổ chức, cơ hội để truy cập tín dụng tư nhân thông qua các phương tiện on-chain là hấp dẫn, nhưng chỉ khi quản trị, khả năng kiểm toán, và tuân thủ là mạnh mẽ.
Trong những tháng tới, hiệu suất của USP - đo lường bằng việc chấp nhận người dùng, sự ổn định giá và hiệu suất tín dụng - sẽ đóng vai trò như một bài thử nghiệm sớm liệu những đô la tổng hợp có thể mở rộng một cách có trách nhiệm hay không. Nếu thành công, nó có thể mở ra cửa sổ cho các mô hình tài sản đảm bảo khác - được hỗ trợ bằng bất động sản, hàng hóa, hoặc nợ chủ quyền - đẩy stablecoin sâu hơn vào cơ cấu tài chính có thể lập trình.
Nhưng cho đến khi khung pháp lý rõ ràng và tiêu chuẩn tiết lộ rủi ro xuất hiện, các đô la tổng hợp như USP có khả năng sẽ vẫn trong giai đoạn thử nghiệm của sự đổi mới stablecoin. Câu hỏi không còn là liệu DeFi có thể mã hóa tài sản thực - mà là liệu nó có thể thực hiện điều đó mà không tái tạo lại sự dễ vỡ mà nó đã đặt ra để sửa chữa.