Pareto是一个专注于代币化私有信贷的协议，近期推出了USP，这是一种完全由链下贷款支持并由现有法定支持的稳定币，例如 USDC 和 USDT 担保的合成美元。
该举措代表着将现实资产（RWA）整合到区块链本地金融基础设施中的又一步，特别强调为机构投资者提供私有信贷收益的合规访问。
尽管合成稳定币仍然是更广泛的稳定币市场中的一个小众子集，但它们正逐渐成为提供新的流动性创造和资本效率机制的可编程金融工具，尤其是在日益发展的DeFi生态系统中。然而，Pareto的方式与先前因不良抵押管理和反馈回路而失败的算法设计不同，选择了使用法定支持的稳定币超额抵押化和对机构债务的敞口。
当用户将USDC或USDT存入协议时，会铸造出Pareto的USP代币。这些存款随后用于通过Pareto管理的链上信用金库为机构借款人提供融资。只有当等值美元金额的稳定币被锁定时，USP才会被创造，Pareto称之为“本地支持”。
此模型旨在同时解决两个挑战：
- 透明抵押化的稳定币发行
- 基于DeFi的途径接入私人信贷市场的收益
为了保持USP与美元的挂钩，Pareto采用了一种套利机制，并创建了一个由协议资助的稳定性储备，用作借款人违约时的缓冲。此缓冲增加了第二层保护，以确保即使借款人面临偿还问题时，代币的1:1美元价值的偿付能力和信心。
此设计将USP与TerraUSD等算法稳定币相对比，后者在2022年因循环激励和不足的抵押而崩溃。通过将合成美元与法定支持的稳定币锚定并对经过审查的债务头寸进行借贷，Pareto试图在扩大RWA在DeFi中的用途同时保持信任。
为什么选择私人信贷？
私人信贷——向机构或公司借款人的非银行贷款——已成长为一个全球1.7万亿美元的市场，却缺乏公共透明性或零售投资者的访问。过去18个月中，黑石、阿波罗和KKR等金融机构已积极在该领域扩展，通常通过结构化基金和资产支持证券进行。
像Pareto这样的区块链项目现在正在探索如何通过代币化降低这个市场的模糊性和不流动性。通过链上信用金库，投资者理论上可以实时监控资产表现，自动化还款流，并减少中介的需求。
然而，私人信贷自身也有风险。违约率、利率不匹配和信息不对称是反复出现的问题。Pareto声称其信贷池仅包括“经过审核的机构借款人”，但有关承销标准、信贷风险建模或借款人多样性的详细信息仍然有限。链上透明度的程度——例如违约率跟踪、借款人身份或贷款价值比率——可能会决定项目的合法性和可扩展性。
机构进入：监管和合规维度
Pareto的推出正值机构对RWA的兴趣增加之际，尤其是被视为可行DeFi构建模块的代币化的私人信贷。这一年中，Tradable、Centrifuge和Securitize等公司纷纷推出了代币化信用组合，旨在将传统金融收益与区块链基础设施融合。
与Aave或Compound等无权限借贷平台不同，这些协议正在尝试满足机构配置者的合规需求：KYB验证、监管管辖区对齐和资产来源跟踪。Pareto将USP宣传为进入私人信贷市场的“合规链上入口”，尽管它尚未详细说明产品的许可位置或其与证券法规的一致性。
这很重要，因为代币化的债务工具通常跨越多种监管定义——稳定币、证券、衍生品甚至集体投资计划。虽然Pareto的模型避免了收益生成代币机制（这些通常引发证券审查），但它仍然引发了有关信用金库、借款人审查和收入分配的监管分类问题。
合成美元的崛起
像USP这样的合成美元的出现反映了人们对稳定币市场演变的认识，超越了简单的法定挂钩。目前，泰达币和Circle等中心化发行者主导着该领域，探索抵押、收益生成和跨境效用的替代模式。
例如，Ethena的sUSDe现在通过涉及永久期货的delta中立策略提供超过10%的年化收益。虽然这些回报吸引了成千上万用户，但也伴随着复杂的风险暴露，如集中交易所的对手方风险和对市场波动的敏感性。
相比之下，USP不依赖于衍生工具，而是从现实的私人债务中获取收益。这种方法可能吸引不同的投资者，特别是那些在低波动性环境中寻找收益的投资者。然而，代价是流动性减弱和更大的宏观经济风险暴露，这些风险会影响债务市场。
在监管圈中，合成和抵押稳定币之间的区分日益重要。美国立法者提出了如STABLE法案和GENIUS法案等多个法案，旨在定义稳定币储备、披露和许可的标准。虽然这些法案主要针对法定支持的代币，但合成美元最终可能会被纳入关于系统性风险的更广泛框架，特别是如果它们实现大规模采用。
为什么美元仍然重要
更深层次的背景是，像USP这样的合成美元产品正是在全球货币重新调整期间推出的。尽管BRICS国家对去美元化的兴趣日益浓厚，且对以当地货币进行跨境贸易结算的需求增加，但美元的主导地位仍然根深蒂固——尤其是在加密货币中。
截至2025年，美元挂钩的稳定币占所有稳定币交易量的90%以上，总供应量超过1600亿美元。这些代币现在在DeFi平台、集中交易所和汇款网络之间每天推动数十亿美元的转移。一些分析师估计，美元挂钩的稳定币代表了全球M2货币供应量的1%以上。
Interop Labs首席执行官Sergey Gorbunov表示：“这不仅仅是关于加密货币，而是关于确保美国在数字时代的金融领导地位。”他主张，围绕合成和法定支持稳定币建立监管明确性是保持美元主导地位的重要因素，以对抗数字人民币等新兴替代品。
尽管规模较小，Pareto的USP为加密本地美元表现的不断增长架构增加了又一层——每层都有不同的风险模型、用户基础和监管影响。
未来可能的挑战
虽然私人信贷支持的合成美元概念是创新的，但仍有若干关键问题悬而未决：
- 透明性：投资者是否能独立验证信用金库的状态、借款人表现和稳定储备水平？
- 流动性风险：与USDC或USDT不同，USP在压力情景下可能面临流动性瓶颈，尤其是在借款人偿还延迟或赎回激增的情况下。
- 监管不确定性：随着监管机构开始制定有关代币化资产和稳定币的规则，像USP这样的产品可能陷于类别之间，为用户造成运营风险。
- 对手方曝光：虽然Pareto强调借款人是“经过审核的”，但缺乏关于风险评分或法律管辖权的公开信息，使得原本旨在消除的去中心化金融假设了信任。
最后的思考
Pareto推出的USP可能标志着稳定币从中心发行的法定代理到可编程、抵押多样化的美元价值表现形式的演变新阶段。通过将私人信贷嵌入DeFi基础设施，它将合成资产的用例扩展到交易之外，还包括借贷、结算和收益聚合。
然而，采纳将取决于协议在透明性和复杂性之间的平衡能力，以及监管者对这种工具的分类。对于机构投资者而言，通过链上工具进入私人信贷的机会是有吸引力的，但前提是治理、可审计性和合规性可靠。
在接下来的几个月里，USP的表现——通过用户采用情况、挂钩稳定性和信贷表现来衡量——将作为合成美元是否能负责任地扩展的早期测试。如果成功，它可能会为其他抵押模型打开大门——由房地产、商品或主权债务支持——将稳定币进一步推入可编程金融的纹理中。
但是，在明确的法律框架和风险披露标准出现之前，像USP这样的合成美元可能仍会处于稳定币创新的实验边缘。问题不再是DeFi是否能代币化现实资产，而是它能否在不复制其最初旨在解决的脆弱性的情况下实现这一目标。